登科一年专访星石投资总经理：科创板助力纠偏资源错配

科创板开板一周年，在中国资本市场的改革史上，是一个具有重要意义的里程碑。

站在这个时间节点，推出《登科一年：科创板开板一周年特别报道》，邀请资本市场顶级专家，一线金融机构负责人，上市公司负责人，回顾设立科创板试点注册制一年来的得失，展望新起点上，科创板的改革前景。

本期刊出的，是对星石投资总经理杨玲的专访。

在杨玲看来，科创板的上市标准解决了过去未盈利的科技企业不能在国内上市的痛点。科创板设置了五套上市标准，其中四套都在满足研发投入、营业收入、预计市值等条件的基础上取消了对盈利必须为正的限制。

一方面，多元化的上市标准有利于资本市场支持经济转型升级。很多新兴行业可能是轻资产的或者在创立初期还未找到盈利模式，有的优质互联网企业甚至成立十年、二十年都没有实现盈利，过去银行主导的间接融资体系难以支持这些企业的发展，以资本市场为主的直接融资体系更能与这些企业的风险收益相匹配，为新经济发展提供资金支持。

另一方面，吸引更多优质的科技企业在国内上市，为投资者创造良好的回报。据统计，在美股上市的中概股大多数是分布在互联网行业，其过去十年的总体回报高于美股其他公司。在中美竞争的背景下，允许未盈利企业上市也给中概股回归创造了更好的条件。

对于接下来科创板的改革方向，杨玲认为在于吸引长期投资者的制度，从美国资本市场的经验来看，养老金等长期投资者的加入为市场带来了大量的增量资金，且养老金长期投资的理念也使得市场更加理性。国内也应当考虑到长期资金进入能够给科技创新方向带来的综合支持，采取更加实质性的措施鼓励长期投资者进入，比如给予适当的税收优惠等。

“对私募基金的挑战在于，对投资者价值发现的能力提出了更高的要求，随着科创板和创业板注册制的到来，监管机构淡化了对上市公司盈利能力的背要求，投资者进入买者自负的时代，这就对投资者的选股能力、价值发现能力提出了更高的要求。”杨玲认为，注册制的实施使得机构投资者的优势体现出来。比如对于科技股来说，细分的子行业非常多，研究非常复杂，需要具备这个领域的专业知识，对个人投资者来说更好的选择可能是把资金委托给专业管理人。对此优秀的机构投资者在投研体系上已经做了多年准备。

“期待科创板能够培育出技术领先的商业应用企业，为我国经济转型升级做出贡献。同时，期待科创板能够为科学家、技术人才实现自我价值、社会价值和财富价值提供通畅的渠道，改变‘造导弹的不如卖茶叶蛋的’这种社会资源错配的情况，这样才能鼓励人才涌入科技创新领域，中国的未来才会更加有希望。”杨玲表示。星石投资总经理杨玲以下为与杨玲的对话实录：

：科创板正式开板目前已经满一周年，怎么评价科创板对于整个资本市场发展来说的意义，或者说带来了哪些影响？

杨玲：在科创板试点注册制是资本市场改革的一个重要里程碑，也正是在增量改革较为成功的情况下，创业板的存量注册制改革才得以推出。

过去的核准制下，监管部门会对上市公司进行实质审查，对企业未来的盈利能力做出判断，而注册制下，交易所通过问询的方式，为投资者提供更多的信息，以便投资者自行判断公司未来的盈利能力，并作出投资决定。对于投资者来说，这是从家长制到市场化的一步，买者自负的时代真正到来，决策权由发审委转向投资者。

在新股定价方面，科创板不再有隐性的市盈率天花板，能够让上市公司获得更多的融资，对投资者的定价能力也提出了更高的要求。

：你觉得一年来科创板给资本市场带来了哪些改变？解决了哪些过去资本市场的痛点？哪些规则所做出的改革是你最为看重的？

杨玲：科创板的上市标准解决了过去未盈利的科技企业不能在国内上市的痛点。科创板设置了五套上市标准，其中四套都在满足研发投入、营业收入、预计市值等条件的基础上取消了对盈利必须为正的限制。

一方面，多元化的上市标准有利于资本市场支持经济转型升级。很多新兴行业可能是轻资产的或者在创立初期还未找到盈利模式，有的优质互联网企业甚至成立十年、二十年都没有实现盈利，过去银行主导的间接融资体系难以支持这些企业的发展，以资本市场为主的直接融资体系更能与这些企业的风险收益相匹配，为新经济发展提供资金支持。

另一方面，吸引更多优质的科技企业在国内上市，为投资者创造良好的回报。据统计，在美股上市的中概股大多数是分布在互联网行业，其过去十年的总体回报高于美股其它公司。在中美竞争的背景下，允许未盈利企业上市也给中概股回归创造了更好的条件。

：科创板开板已经一年了，怎么评价科创板的运行情况？从流动性的角度看，你觉得科创板交易足够活跃吗？

杨玲：2019年7月22日，科创板迎来了首批25家公司上市，到目前为止科创板的上市公司已经超过100家，主要分布在新一代信息技术、医药、高端装备、新材料等行业，也不乏一些行业头部公司在科创板上市，目前来看运行取得了较好的效果。

从流动性的角度看，科创板的换手率整体高于主板，表明成交是比较活跃的，但总体已经从开板初期的超高换手，到中期5-10倍，到当前稳定在1-2倍左右，市场逐步趋于理性。

：上交所近期发布了下一阶段科创板改革的思路，对此你如何评价？其中你觉得最重要的改革方向是什么？除此之外还有哪些内容可以进行进一步改革？

杨玲：上交所提出将以问题为导向，从优化“资本供给”和“制度供给”入手推动下一步工作。资本供给方面，7月3日已经出台了科创板上市公司的再融资制度，有助于提升科创板上市企业再融资的效率。

接下来我们认为比较重要的改革方向在于吸引长期投资者的制度，从美国资本市场的经验来看，养老金等长期投资者的加入为市场带来了大量的增量资金，且养老金长期投资的理念也使得市场更加理性。国内也应当考虑到长期资金进入能够给科技创新方向带来的综合支持，采取更加实质性的措施鼓励长期投资者进入，比如给予适当的税收优惠等。

：今年资本市场的另一件大事儿是创业板改革方案出炉，如何评价这一方案？未来科创板和创业板之间是否存在竞争？如果是的话两个板块应该如何错位发展？

杨玲：创业板注册制是注册制从增量改革步入存量改革的关键一步，也是资本市场改革进一步深化的重要标志，说明资本市场在融资中的重要性进一步提升。在创业板注册制试点成功的基础上，总结经验教训，将会为全面推行注册制奠定坚实的基础。

创业板注册制制度征求意见初期，监管表示两个板块是各具特色、错位发展的。科创板主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，相对来说在企业生命周期里偏早期一些。创业板更强调主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业的深度融合，相对更偏向成熟的科技企业。

从我们的角度来看，科创板和创业板一定程度上是存在竞争的，适度竞争能够提高对优秀公司的吸引力。但也需要监管进行协调，而不是降低标准争抢企业，引导真正有科研实力的企业上市融资，引导对科研投入高的企业进行税收抵扣，协调全市场的资源服务于科技创新。

：“注册制时代”正在到来，对私募基金来说有怎样的挑战和机遇？星石投资有对此作出怎样的改变吗？

杨玲：对私募基金的挑战在于对投资者价值发现的能力提出了更高的要求，随着科创板和创业板注册制的到来，监管机构淡化了对上市公司盈利能力的背要求，投资者进入买者自负的时代，这就对投资者的选股能力、价值发现能力提出了更高的要求。

但这个时候，机构投资者的优势也就体现出来了。比如对于科技股来说，细分的子行业非常多，研究非常复杂，需要具备这个领域的专业知识，对个人投资者来说更好的选择可能是把资金委托给专业管理人。对此优秀的机构投资者在投研体系上已经做了多年准备。

星石投资专注于主动管理方向13年，拥有40人左右的投研团队，9名基金经理，建立科技、消费、周期等投资部，科技投资部很多研究员和基金经理都是名校有理工科背景的，对于每个子行业的技术路线更加了解。从投资上，我们已经实现了全行业覆盖，对于包括科技股在内的投资建立了一套基本面驱动因素的投资方法，有能力挖掘出更好的投资机会。

星石将坚持对基本面进行深入的研究，助力价值发现的过程，对资本市场支持创新和社会整体资源配置做出贡献，这样才能实现长期价值。

：你对科创板未来还有什么期待？

杨玲：期待科创板能够培育出技术领先的商业应用企业，为我国经济转型升级做出贡献。同时，期待科创板能够为科学家、技术人才实现自我价值、社会价值和财富价值提供通畅的渠道，改变“造导弹的不如卖茶叶蛋的”这种社会资源错配的情况，这样才能鼓励人才涌入科技创新领域，中国的未来才会更加有希望。