高毅资产吴任昊：现在对中国资产信心明显提升，估值比较合理

两个月前，前中金公司资产管理部权益投资总监吴任昊加盟知名百亿私募高毅资产，担任董事总经理及基金经理。这是高毅资产在初始投资团队确立之后，四年以来首次新进基金经理。

7月24日，吴任昊首次召开线上投资策略交流会，接受了包括记者在内的媒体的采访，对下半年市场展望及投资方法等话题进行了解读。

吴任昊现任高毅资产董事总经理、资深基金经理。19年投资从业经验，并具备中国A股和港股市场深耕多年的经验，曾管理超百亿美元组合。加入高毅资产前担任中金公司资产管理部权益投资总监，管理部门整体的基本面股票投资。

回顾7月，A股市场高开低走，出现了一波较为激烈的起落。采访当日，更逢A股大幅调整，吴任昊认为，下跌是受到了一些外生事件的冲击，短期调整有利于未来更加全面的行情。“我们期待的全面牛市，是基本面改善伴随合理的估值水平提升，而且是发生在基本面向好的多个领域，而不仅仅是个别板块。”

吴任昊进一步说，下半年这些外生的冲击是投资必然伴随的一部分，有些系统性风险是不可避免的。越是想得特别短的钱，越是会对这种短期的冲击做出“左满舵”变“右满舵”的决定。

“我们现在对中国资产的信心程度是明显提升的，对其他地区资产的信心程度相对而言是下降的。总体中国的公司和行业可预见性更强，而且疫情以来大部分欧美公司市值的增长都是靠估值水平的上升来实现的。所以目前我们对中国资产的兴趣更大。”吴任昊对记者表示。

而在谈到下半年看好的板块时，吴任昊选择了能够运用科技来给社会奠定基础设施的公司，运用前沿科技的先进制造公司，医药、消费等行业中具体的赛道，以及周期性行业。其中，消费领域还是需要努力去寻找长周期大单品，因为只有长周期大单品才能够通过持续的投入影响消费者，建立自己的品牌。同时，医药创新的深度和广度，市场中很少有能够和它匹敌的大行业。所以医药要看得更全面一点，因为创新肯定不会只发生在头部和大家认为最热门的那些公司身上。

对于“好公司”和“好价格”的挑选，吴任昊也对记者表达的了自己的看法，“好公司”的定义是在“好价格”之前的，因为很难给一个“差公司”定义一个“好价格”。即使是非上市公司，没有市场价格，依然有好公司和不太好的公司之分，所以显然“好公司”是更接近第一性原理的。

在不同的行业中，“好公司”和“好价格”的定义也不同。所以最关键的就是看哪些行业规模收益递增，并且未来总量比较大。如果不是那么极端的赢者通吃的行业，“好公司”之间的差距没有那么大，那更多的是期待合理价格。

当然，“好公司”与“好价格”的出现都是可遇而不一定可求的。很多时候一个长期好公司出现好价格时，往往是阶段性不那么好的时候。因为好公司是比较稳定的存在，好价格则要看市场。

附：吴任昊接受采访的部分实录

短期调整有利于未来更加全面的行情

问：7月份以来，A股持续火爆，沪深两市成交额连续15日破万亿，下半年会不会有全面性牛市？空间还有多大？

吴任昊：我们还是首先试图理解何谓全面性的牛市，如市场出现整体估值水平的快速大幅提升，或者是因为成交量的扩大导致各路短期资金快速涌入，那么产生的这种所谓的全面性牛市过去发生多次。从历史上看，我们说市场是流动性驱动的，但流动性在很多时候也是被市场驱动的。市场短期快速上涨所吸引来的钱，常常是为了短期内快速获利的，容易助涨助跌，这可能不是我们所希望的由基本面驱动，辅以估值水平修复的全面牛市。

如果抛开一、两天涨跌，回头看7月这一整个月，这依然是2014年以来收益较好的一个月份。所以市场整体还是在不断演绎自己的复苏逻辑。跟7月初相比，现在的下跌受到了一些外生事件的冲击，但这种短期的调整会有利于未来更加全面的行情。我们期待的全面的牛市是既有基本面，也有一定估值水平的提升，并且估值水平的提升也不局限在个别板块，而是发生在基本面有所改善的多个领域。

问：怎么看待外部环境对A股的影响，下半年风险大吗？

吴任昊：我们从过去6个月学到了一个最重要的经验就是，不要轻易对未来做单一情景的假设，并且在投资的整个过程中，不能把成败建立在对市场单一情形以及某个特定外部环境的假设上。下半年可能会跟上半年一样，有难以预测的外生情况发生。这是长期投资的一部分，就像巴菲特说的，他的投资历程中还经历了多次战争，和各种各样难以想象的事件。

其实市场存在的意义，也是为了给大家一个在不同的市场环境下做决策、调整投资的机会。下半年这些外生的冲击是我们投资必然伴随的一部分，有些系统性风险是不可避免的。越是想得特别短的钱，越是会对这种短期的冲击做出“左满舵”变“右满舵”的决定。

问：您觉得这一轮牛市是什么级别？现在牛市处在一个什么阶段？

吴任昊：我也希望对这个问题有百分百确定的答案，但我们没有能力站在上帝视角精确地判断现在处于什么阶段。其实从2019年初开始，我们的经济和大部分行业公司的基本面都在持续地恢复和成长，不要只看市场涨了多少，也要看基本面涨了多少。有的时候市场看起来是明显上涨的，但如果基本面同时或者在可预见的未来也有相应的正面变化，那就不能简单地说存在泡沫。

整体上，现在的估值水平还是比较合理的，不排除个别行业比较高，但跟海外其他主要市场相比总体还是比较合理的。如果我们可以给公司、行业和经济更多的时间，那么市场的上涨将不仅仅是估值水平的上涨，而是由基本面驱动的。其实良性的市场就应该是“加量不加价”的，就是给投资者的回报是通过公司现金流和盈利能力的增长来驱动的，而不是靠直接拔高估值或击鼓传花来实现投资收益。未来我们更需要给企业一个稳定经营的环境，给投资人一个比较从容的心态来参与市场，共同分享长期可持续的市场上涨，而不是简单比速度的牛市。

问：今年以来中小盘股走势比较强劲，创业板、科创板的估值已经比较高了，当前是否像2015年那样存在很大的泡沫了？

吴任昊：我认为用只用 PE来衡量是否存在泡沫过于简单粗暴。我们可以把泡沫拆分一下，泡沫有两类，第一类是对的标的、错的价格，就是泡沫错在价格贵了。这一类泡沫我们不能说它是良性的，但至少有可能通过时间去化解。

第二类是错的标的，比如公司的定位错误和发展策略失败，这个问题就不在于价格是高还是低，而在于公司自身，这个就是真的泡沫。

历史上来看，美股很多科技创新型企业虽然没有会计意义上的稳定盈利，但这些企业无论是寻求的赛道、执行的策略，还是在竞争中表现出的能力和现金流管理都使得这些企业本身在各自行业中不容易受到挑战，甚至还连战连捷。你可以说它估值贵，但它是一个基于强竞争力的高估值。这在理性成熟的市场也是长期存在的现象，它正是因为理性成熟才不会认为50倍PE就是贵的，5倍PE就是便宜的，而是会透过表象，首先把赢家跟输家分得特别清楚。如果有些行业的稳定格局就是头三名之外，其他玩家生不如死的，那买到头三名之外的所有公司都是贵的，而买到头三名的公司，虽然从来都不便宜，但最终可能会被证明是对的。

所以我们的最终目的是要做对。最大的泡沫其实是公司本身经不起时间的考验，甚至被资本市场给出的价格吸引，做一些更短期的事情，我认为这才是比较危险的泡沫。

软件领域可能会更有本土特色

问：您下半年比较偏好哪些行业和板块？原因和逻辑是怎么样的？

吴任昊：从中长期的角度来说，有几个板块是会持续研究的。比如能够运用科技来给社会奠定基础设施的公司，运用前沿科技的先进制造公司，以及医药、消费等行业中具体的赛道。从比较短期来看，在上述范围内，有一些互联网公司的估值水平还是相当合理的，不论是跟它自己的历史水平，或者横向跟其它有长逻辑的公司相比，还是跟全球其它可参照的公司相比，中国的一些互联网基础设施型的公司估值还是很合理的。

第二是所谓的先进制造。其实先进制造也是有周期性的，因为先进往往伴随着不断地迭代。但快速的迭代也是有风险的，至少对于投资人来说节奏是颠簸的。我们看到，目前一些先进制造行业的技术演进逐渐从过去比较颠覆式的变成现在渐进式的，同时随着成本的快速下降，越来越多地变成主流体系的一部分，让投资变得更加的可预测。要是能够在产业链上能找到一些有瓶颈的环节，可能会带来比较好的投资机会。

第三，下半年部分所谓的周期性行业也是有机会的，有一些需求大家认为比较悲观，但是从供给的角度来看，行业的格局其实很好。

问：像金融地产这些板块，上涨主要可能是来自于估值的修复，您怎么看它们后续的机会？像科技、医药、消费这些比较高估值的板块，您有没有比较看好的细分领域？

吴任昊：首先，即使在所谓的低估值行业中，也不代表没有持续保持合理增长的优秀公司。它们虽然贴着不那么性感的行业标签，但却提供了一定的估值保护。如果我们找到的优秀公司能有更低的价格，这当然好，但如果它们在行业中的定价属于中等甚至中等偏高，那就要看所在行业的整体估值是不是处在比较安全的水平上。我们不会那么贪心地希望自己在行业中找到的优秀公司还要有差公司的定价，毕竟很多差公司阶段性的低静态估值最后证明是非常贵的。

从长期看，资产负债表比较重的行业的经营风险比收入利润表为主的公司要高，这一点已经部分反映在它的估值水平中了。像金融地产这些低估值行业，我们更多的是从持续性的角度去看公司。比如巴菲特曾经投的那几家银行，比其他的银行都贵一倍甚至更高。A股行业内部的估值差距拉得不够开。这与行业内部经营的分化程度还不够也有一定的关系。一个有效的资本市场，最终应该主要是按每个苹果来定价的，而不会简单地给一车苹果定一个价，但这样也给主动投资人更多的可能机会。

问：您更看好哪些细分的领域？

吴任昊：消费领域，还是努力去寻找长周期大单品，因为只有长周期大单品才能够通过持续的投入影响消费者，建立自己的品牌。这是一个听起来好像很容易，但实际上非常难的过程，很多短期爆发力特别强的消费品都未必能经得起这样的考验。

医药领域总体上是一个细分特别多的行业，我们也在不断拓展自己的能力圈，因为不管是在中国还是其它国家，医药都不会是简单买几个头部公司就能完成任务的行业。医药创新的深度和广度，市场中很少有能够和它匹敌的大行业。所以医药要看得更全面一点，因为创新肯定不会只发生在头部和大家认为最热门的那些公司身上。

问：今年不管是利率下行，还有要让利1.5万亿，整个银行业内面临着比较大的压力，怎么看A股银行股的机会？

吴任昊：银行在经济体系中分配资源，特别是分配金融信贷资源，是一个非常重要的行业，所以注定要从一个更宏观的角度来看它整体的投资价值，而我们还是努力把自己的投资决策建立在一些比较容易的事情上。笼统评估银行业这样一个百万亿级别的资产负债表是一个相当难的事，但我们可以努力在其中找一些1万亿、2万亿级别的企业来分析和研究。

我们认为银行业整体还是会保持稳定，不管是盈利还是经营的持续性，但是想让市场对这个行业完全改观，不管是看好还是特别不看好，还是需要一定的时间的，因为毕竟牵涉的变量和体量都极其巨大。大家可能一看是银行这门课，就把整个卷子都扔了，但其实我们还是有机会在这一摞卷子中，努力挑几个容易的题目答好的。

问：白酒行业最近几年涨得都不错，怎么看下半年白酒板块的行情？它的估值是不是合理？

吴任昊：首先，白酒的短期表现我们可以有一个猜测，但这更多的是短期的“投票机”来决定的。从历史上看，短期的“投票机”跟它是40倍还是50倍PE没有太大关系。但是从中长期来看，我们要区分PE中的E到底是指现实的盈利，还是中长期可持续的盈利能力，这个是关键。拉长时间看，我们会看到盈利和盈利能力是两回事。有些盈利到了三、四年之后证明是透支的，但有的盈利却没有充分反映公司的盈利能力。

所以我们要做的事，就是努力把资产的价格和它应有的盈利能力去匹配，去理解它真实的盈利能力有多少。短期的40倍、50倍不重要，关键是看我们能否对它两年、三年之后的盈利能力有一个清晰的估计。

问：有种观点认为新兴成长产业的投资是主战场，银行、地产等传统行业性价比将降低，对此您怎么看？

吴任昊：银行地产的价格显然是下降了，但是性能和价格谁降得快还不是很清楚，所以性价比怎么样其实是不确定的。我觉得市场更多的是反映了大家对未来的预期，如果经济的动力变得更加多元化，那么对经济增长贡献最大的行业和板块是会有所变化的，我觉得这是一个非常良性的过程。但这是不是意味着过去20年贡献率见顶的这些行业大家就可以永远不看了？

经济的发展会带来各个行业的起起落落，这是永恒的规律。当一个行业没有全行业的可持续投资机会时，不代表这个行业可以就此放弃，而是要看它给社会创造的价值是不是还可以稳定存在，以及如何发掘具体的投资机会。

问：您觉得科技里面的哪些子行业是可以看得比较清楚的？

吴任昊：竞争格局比较清晰的子行业，包括刚才说的那些必须是世界冠军级别才能舒服生存下来的赛道。当然，中美的摩擦给我们创造了一个机会，因为如果大家都彻底的无边界，那么不是世界冠军就很难在规模收益递增的行业生存了，现在的环境反而给全国冠军创造了很多登台的机会，带来一些有意思的投资机会。

问：中国的哪些行业在国产替代化的过程有比较明确的机会？

吴任昊：笼统地说，IT中有几个大的赛道，比如软件、硬件、服务等。从内在属性上，软件类型的公司是比较容易沉淀本土的认识和经验的。

在过去，你是不是有机会成为全国冠军，很大程度上取决于客户给不给你这个机会。如果你的客户只买全球厂商的产品，那么你就不可能成为具有能力的代表性企业。中国的经济有自己的组织方式，越来越多的中国公司在各自的领域里已经成为全球最佳实践，不管外部人怎么评价，它的体量就放在那，所以也必然会沉淀下来一些属于中国公司的经验和能力。之前工业时代全球公司积累下来的，其实都沉淀在全球软件公司上了。如果有机会去服务优质的中国公司，我们的IT公司也会跟着成长，从而获得经验，实现自己的价值。所以我认为软件领域可能会更有本土特色一些。

问：中长期来看，相比消费科技医药这三条主线，你怎么看配置军工的性价比？

吴任昊：军工这个行业是先进制造的顶端，关键在于它的护城河和盈利模式是怎么样的。作为一个有不可贸易品的属性，同时技术要求比较顶尖的制造业公司，我们希望找的是能够有比较长久期的好产品。其实历史上这个行业在各个市场都是顶尖工业类公司的代表，很多产品的生命周期可能比我们的职业生涯都长，它可能研发需要10年，使用装备需要20年，彻底退出服役需要再10年。所以在这个大行业中我们希望能够找到长周期的好公司的，但是我们的出发点并不是买一个军工企业，而是买这一类有长期稳定需求，能够靠着自己特殊的产品属性做到比较强的盈利能力和可持续性的好公司。

问：您所说的基础设施类公司，是不是很多已经被市场普遍认可？这些公司如何获取超额收益？

吴任昊：第一，成为一个基础设施的公司，听起来比较简单，其实是壁垒很高的，符合要求的公司其实很少。成为这种类型的公司意味着不用每天在市场里打打杀杀，不需要天天靠自己产品的成功，而是靠自己舞台上别人的成功就可以实现价值，达到这样的生存状态是很不容易的。

第二，成为这一类公司，就意味着在圈子里面至少是广为人知的。但这不意味着超额收益比较小，因为真的能够脱离市场厮杀的公司其实是不多的。仅仅因为大家都听过这个名字，不代表企业价值彻底反映在股价中。

举几个具体的例子，巴菲特是什么时候开始投资苹果公司的？是大家都觉得苹果都已经路人皆知的时候，是他看见孙子孙女们离不开苹果手机的时候。回头看，巴菲特投资后的苹果依然实现了巨大的绝对收益。成为基础设施绝对不是一件轻而易举的事情，特别是成为一个相对长久期领域的基础设施。

成功晋身基础设施的这些公司最后往往会赚时间的钱，因为证券市场很少能够反映长期的事情，通常预期也就是三年。即使是海外成熟市场，对这些能长期保持基础设施地位的公司也给予很合理的估值水平。

“好公司”的定义是在“好价格”之前的

问：您选股的标准大概是怎么样的？会更关注哪些关键性的指标？

吴任昊：我在不同阶段对这个问题的认识是不断变化的，但共通的一点是希望能够找到有比较高的复合收益率的公司。在确定了一个目标收益率之后，我会拆分这个收益率中有多少是来自于基本面的成长，有多少是来自于估值水平的变化。这两项既有可能是正相关的，也有可能是负相关的。我希望找到的是一个有多级助推的火箭，所以基本面再往下会拆为更多的指标，包括所在行业的整体成长、收入的成长、市场份额的成长、量和价的成长，以及经营杠杆的贡献，给股东的持续回报等。接下去，再看每个指标是否相对可预测，公司是否有多种手段去实现这些目标等。每个指标的阶段性表现最好都留有余地。

问：您刚才提到了会更多的去关注个股的资本面，那么宏观面您也会关注吗？

吴任昊：我们努力不把宏观因素作为选股的出发点，我们不会仅仅因为对宏观的好坏判断而决定如何选股。

问：一般来说价值投资大家都会提到好公司和好价格，您对这两个是怎么定义的呢？

吴任昊：好公司的定义是在好价格之前的，因为我们很难就一个差公司定义一个好价格。即使是非上市公司，没有市场价格，依然有好公司和不太好的公司之分，所以显然好公司是更接近第一性原理的。

在不同的行业中，好公司和好价格的定义也不同。例如赢者通吃的行业，你只需要判断行业的极值以及谁是赢家，你能够判定的那一刻的价格就是好价格，因为未来行业内可能都不存在老二或者老三，下个时刻价格只有波动的因素，没有趋势改变的可能。所以最关键的就是看哪些行业规模收益递增，并且未来总量比较大。如果不是那么极端的赢者通吃的行业，好公司之间的差距没有那么大，那我们更多的是期待合理价格。在很多消费品领域，其实都是这种好公司、合理价格的情况。

最后，好公司、好价格的出现都是可遇而不一定可求的。很多时候一个长期好公司出现好价格时，往往是阶段性不那么好的时候，比如短期内没有成长，或者在调整经营节奏的时候，可能会给一个好价格，但这是可遇而不可求的。总体上，我们把好公司放在好价格之前，因为好公司是比较稳定的存在，好价格则要看市场。

对中国资产的兴趣更大

问：您之前的职业生涯跨度还是非常大的，在 A股、港股、美股都有涉猎。现在会相对比较看好哪个市场？在不同的市场是如何做出选择的？

吴任昊：我曾经参与过几个市场的投资，但实际上从整个投资的流程和最终的决策来讲，都不是根据市场来决定配置，而是先决定哪些行业、哪些赛道是值得长期关注的好战场，然后挑选合理的价格投资于优质企业。从这个意义上说，还是立足于行业和公司的价值来做投资决策，不是从国别配置的角度去做市场选择的。

虽然如此，自下而上的选择构成投资组合后还是会呈现一个市场配置的结果。跟三、四个月前相比，我们现在对中国资产的信心程度是明显提升的，对其他地区资产的信心程度相对而言是下降的。总体中国的公司和行业可预见性更强，而且疫情以来大部分欧美公司市值的增长都是靠估值水平的上升来实现的。所以目前我们对中国资产的兴趣更大。

问：您有7年多的投资美股的经验，怎么看现在美股估值和基本面严重背离的情况？在这种情况下投资人更应该保持谨慎还是去享受泡沫？

吴任昊：首先，那么一个体量巨大的市场不要轻易贴一个总体泡沫的标签，因为一旦定义它是泡沫，不管涨跌你都是对的，因为它涨就继续是泡沫，它跌就该破灭。我们应该更客观地分析估值背后的原因是什么。

其实很简单，当前的估值的依据是市场参与主体对于未来盈利的预期。因为大家认为2020年的情况是史无前例的，只要公司能够活下来，就直接看2021年的表现了。美国因为所处的货币环境，股票已经变成核心资产了，特别是一些明星股票，变成了过去以债券为主的投资人的新标的。客观地去看，美股短期的盈利波动非常大。例如美国某互联网公司把二季度挣的钱全部投入业务的发展，作为特殊的时期应对，不管是反哺消费者，还是扩大竞争优势。虽然它二季度一分钱不挣，但它的股价也不会因此而崩溃。

这一定程度上也是反映了市场的成熟性，当然成熟市场也是有可能走过头的，特别是在未来很不确定的情况下假设一个常态化的盈利状态，难度是很大的。美国现在就像是在雨中想天晴，而我们是雨停了想天晴，显然雨中想天晴的难度是更高的。用常态化的盈利状态去做估值，这个方法论本身是对的，只不过现在判断的难度是更高的。

问：对港股下半年有什么看法？有哪些资产配置的建议？

吴任昊：港股是一个离岸市场，港股上市公司的基本面主要由中国决定，但港股市场的投资者来自于世界各个地方，所以它的波动会比较大。这跟过去港股的行业代表性不够全面也有一定关系，过去一些资产负债表比较重的行业占比较高，但长期看，第一，港股上市公司的构成可能会经历结构性的优化；第二，从参与者的结构来说，更多优秀的上市公司会吸引更主流的投资人参与。所以从这两个方面来讲，港股短期的波动可能带来中长期的投资机会。