没有贱卖，家乐福中国为何只值60亿？

原标题：没有贱卖，家乐福中国为何只值60亿？

■ 撰文| 商业观察家 李 华

苏宁易购发布公告，旗下全资子公司苏宁国际与Carrefour Nederland B.V.及Carrefour S.A签订《股份购买协议》，以48亿人民币等值欧元，现金方式收购家乐福中国80%股权。

家乐福中国终于找到买家。

过去一段时间，家乐福中国一直在寻求出售，但因资产质量情况，以及更为复杂的门店股权结构等原因，价格既不好谈，也一直未能如愿。《商业观察家》接触的一些市场人士曾普遍反馈：“挺难卖的”。

最近一次，家乐福，及卖方投行汇丰展开了新的接触要约。但由于家乐福中国业务出售与麦德龙中国业务竞标发生时间段有些“重合”，家乐福中国的资产质量情况又显然不如麦德龙中国，导致家乐福中国业务的出售显得有些“低调”。受关注、受欢迎度不如麦德龙中国业务。

此次，家乐福中国最终以60亿元人名币的整体估值，将80%股权出售给苏宁。好的一面是，有结果了。令人感概的一面则是价格有些“寒酸”。

辛辛苦苦24年的中国市场耕耘，家乐福只换来了60亿元人民币的价值。马后炮式的看，家乐福的眼光似乎不太行，反应也相对迟钝。

既没有5年前TESCO退出中国的超200亿港币的大手笔，也没有大润发价值224亿港币的新零售“搭车”。相比当下麦德龙中国的竞标，营收体量是家乐福三分之二的麦德龙，如果成功出售，《商业观察家》认为，麦德龙中国的价格有可能会是家乐福中国的2-4倍。

或因内部弊病，或因市场判断不足等等原因，家乐福中国业务出售错过了很多时机。

一资产质量

言归正传，谈谈苏宁收购家乐福中国的价值与挑战。

首先了解一下家乐福中国的资产情况。

根据苏宁易购公告内容，家乐福中国在2018年的基本情况是：拥有210家大卖场门店、24家便利店、6大仓储配送中心。门店总建筑面积超过400万平方米，覆盖22个省份及51个大中型城市。

财务指标上，家乐福中国2018年度营收体量是300亿元，归母净利亏5.78亿元。2018年末归母所有者权益为负19.27亿元，净资产为负。

这两组数字的意思是：

1、家乐福中国门店还是相对缺乏覆盖密度。

由于小业态便利店只是24家，非常少，处于跑模型阶段。这个资产价值不大，家乐福中国主要看点还是在大卖场。而51个城市210家店，每个城市分摊下来就是4.1家店左右。密度不算太高，做不到一个城市的全覆盖。零售业只有形成足够区域覆盖密度，才会有更大价值和竞争力产生。

2、家乐福的6大仓储配送中心，是2015年之后才陆续开始启动、构建的。家乐福的仓储还采取的是和普洛斯合作的租赁仓、租赁设备的轻资产模式。一般来讲，超市配送中心即便建完，也需要2年左右时间的磨合期。这也是家乐福在中国的最大问题之一，供应链做得相对不好。而供应链不强，在地方是打不过区域零售商的。

3、从门店经营看，由于苏宁公布的家乐福运营情况，只是一个粗略总数。比如营收包含了商品销售收入、租金收入和其他收入。《商业观察家》在算家乐福坪效时，只能按总营收算。

2018年，家乐福的每平米年坪效，算下来是7500元左右。

目前，活跃于中国的几大全国性商超零售商中，永辉与沃尔玛的重合度相对比较高，家乐福与大润发经营模型类似，相似度更大。若对比各自坪效，家乐福与永辉、沃尔玛的可比性不是太大，不是一个口径上的比较。像永辉很少做“商店街”，没有太多外租面积，它的坪效肯定是更高的。

因此，家乐福更可比的对象是大润发。两者当下都是单一大卖场业态的经营，都做大面积“商店街”的外租区域经营模式，两者模型重合度更高，是相对更直接的竞争。

2018年，高鑫零售（大润发、欧尚中国母公司，大润发占主体，两个品牌都是单一大卖场为经营主体）的总营收算下来的每平米年坪效是7700元左右。

单看坪效数字，高鑫零售与家乐福相差不大。但实际上，若剔除一些因素，家乐福的“实际”坪效表现，与高鑫零售有一定差距。

一方面，高鑫零售的门店面积更大，目前，高鑫零售每家店平均2.68万平米左右，家乐福中国大卖场平均每店面积是1.9万平米左右。

所以，高鑫零售在更大的外租面积情况下却实现了更高的坪效。

另一方面，高鑫零售当下门店主要分布在低线市场，3-5线市场门店数占比达75.3%。家乐福则由于进入中国较早，在一二线市场的门店分布密度是比较高的。所以，家乐福的客群收入水平也是好于其他同类型零售商的。

但即便客群收入水平更高，有很多店位于人口密度更大的一二线城市，家乐福的坪效却没有做过低线为主的高鑫零售。

这可能也显示了，在一二线市场的大卖场，受电商、小业态分流，以及租金人力等成本上升，导致经营压力更大，大卖场业态当下在低线市场的活力是要好于一二线市场的。

4、高鑫零售单店平均年销售是2亿元左右。家乐福按总营收分摊到每家店，分摊后的单店平均年销售是1.4亿左右。

这个数据意味着什么？进店客流、引流能力，家乐福是差高鑫零售很多。

按两个客单价模型算，如果是以低线市场假使50元左右客单价算，高鑫零售平均每店每天的进店成交客流是1万人次。家乐福是7700人次左右。

如果按一二线市场，假使80元左右客单价算，那么，高鑫零售平均每店每天进店成交客流是6800人次左右，家乐福是4800人次左右。

客流少说明被分流更多，成本也不好降了。再降员工队伍都难稳定，如果员工队伍不稳定，又会导致销售客流再下滑，陷入恶性循环。

外租区域的租金则提不上来，通过刚需、高频超市业务带客流打造的“商店街”经营模型会有很大压力。超市业务传统的进场费、陈列位置拍卖的盈利模型也面临很大压力。

两家企业的差异最终体现的可能还是大卖场在一二线市场面临的压力更大。

5、家乐福中国当下还是“负资产”、亏损的状态。高鑫零售2018年净资产251亿元、净利润25.88亿元。家乐福连亏三年，营业额也是一年比一年少，2018年底总负债高达137.88亿元，净资产为-19.27亿元，按照这个数据做粗略估计，即便未来家乐福年年保持着二、三亿税后利润，按照合理内部收益率折现，动态投资回收期也需要二、三十年。

二挑战

有了以上的市场、企业基本面情况。来看苏宁收购家乐福的挑战与可能性，就比较直观了。

先说挑战。

主要有两块。

首先，是整合风险。

家乐福中国是负资产，以及亏损的状态。那么，《商业观察家》认为，苏宁收购后可能是“输入输血”、整合型的。业务条线不大动，要改变经营形势可能比较难。而改不好，就有可能成为财务黑洞。

这与阿里巴巴“收购”大润发会有些不同。阿里“收购”后，大润发的团队基本没变化。

《商业观察家》认为，苏宁收购家乐福与阿里“收购”大润发的整合难度、风险，应该不是一个量级的。这可能也是永辉最终没有买家乐福中国的很重要原因之一，永辉可能没有把握做出价值。

家乐福中国的负资产、亏损状态经营，以及区域门店的复杂股权结构等对整合能力的要求是非常高的。永辉之前并没有大型并购整合经验，业务线在商圈、商业地产、商店街经营一块，也没有表现出很强的能力。要一开始就整合家乐福这样一个比较难的标的，挑战可能比较大。

目前来看，中国商超零售业，过去几年也有大规模的并购行为。外资零售商——沃尔玛收购台资企业——好又多，整合了5轮才完成。央企——华润收购外资零售商——TESCO，过去看，也面临一些消化不良的问题。

在好又多的案例中，沃尔玛出现的问题，可能是瞻前顾后、畏首畏尾，不够坚决。这跟沃尔玛是跨国零售企业的身份可能有些关系，到陌生国度中国来做生意，既要考虑风险控制，又要推行跨国决策流程的标准化，还要关注当地国情、舆论和过多外部因素，但是中国是一个很不规范的市场，可能导致沃尔玛不敢做动作。

有时候，《商业观察家》会想，如果整合好又多，是大润发，及大润发的台湾团队来做，搞不好昨天并购，今天就把牌子摘掉了。不会那么磨磨唧唧。并购后整合这件事，可能越拖成本越高，整合难度、风险放大。

在TESCO的案例中，最大的问题可能是，管理能力相对弱的一方华润万家，来整合管理水平更高的外资零售商。有点消化不良。

那么，本土大型民营企业——苏宁，要整合外资零售商——家乐福，又会怎样？

《商业观察家》觉得有几个问题可能要解决。一是，人的整合是最难的。零售业是劳动密集型行业，没有人不行，人多了则比较难管理。

家乐福受中国市场诟病的地方在于，其是把促销运营体系带到中国的零售商，并在此方面为中国市场定了调，奠定了整个商超快消等的流通基础。

促销体系一个问题在于，促销是在供应商的销售人员与零售商的采购人员之间完成，里面的环节很难透明。品牌商则会做一个促销基金来返利，但返给各家零售商多少，也是不透明的。

这导致很多零售商的日常销售，商品价格并没有优势，比较依赖促销拉动。进而更依赖这种“不透明”。

这也增加了业务、人的管理难度。

苏宁对这个层面的整合是需要智慧的。

第二要面临的问题是合规成本。

外资零售商到异国市场经营基本都是要求合规经营。无论是商品层面、员工层面、还是税务层面。这是外资零售商相对很多本土零售商的一个很大成本劣势。

现在苏宁来整合，会有更好的本土性优势。但这块，苏宁会怎么做。

第三个要面临的问题是合作伙伴利益整合。

比如，家乐福进入中国早期为了快速拓展，很多采取的是，在区域市场与地方中小合作伙伴“集资”拓店，导致一些区域门店的股权结构比较复杂。据称，家乐福目前200多家门店中有20多家年销2亿以上的业绩稍好的门店，有一半在合作股东手里。未来整合，可能需要协调利益。新业务，及既有业务要统一标准化铺下来，利益协调难度可能相对比较高。

而除了整合风险外，苏宁收购家乐福的挑战，可能还在于成本压力。

家乐福是1995年在中国市场开出的第一家大卖场门店。是最早进入中国的外资零售商，所以，家乐福在中国的一二线市场有很多门店，最初拿的租金都很低。

但由于中国城市化的推进，家乐福的这些门店都成为了城市的核心商圈，门店物业的租金上涨压力很大。

按大卖场门店15年-20年左右租约看，这些门店的物业很多都要迎来租约换约期。因此，家乐福中国的租金成本上升压力还是比较大的。

这也是一二线城市大卖场经营，当下压力更大的主要原因之一。因为大卖场的模型是在城市中心租一个过万平米的商铺，然后把它改造成为“仓库”，来做低毛利的商超业务，看起来就不太“经济”。

加上一二线市场被电商、小业态分流更大。人力成本也更高，上涨更快。一二线市场的大卖场业态经营压力、成本上升压力更大。

三价值

可能正是因为收购家乐福中国有以上挑战，所以，最终交易达成的家乐福中国价格很便宜，整体60亿元才0.2倍PS估值，对于这样一家花了24年时间耕耘的、曾经的标杆企业来说，其的最终售价让很多零售人觉得有点难以接受。

苏宁是捡到便宜了吗？

接下来谈谈此笔交易的可能价值。

《商业观察家》总结是四个层面。

一、配套战略

基于流量的运营，苏宁在线上线下都展开了大幅布局。

在线下，现在苏宁有苏宁小店、苏宁生活广场、万达百货，加上家乐福。还包括一些低线乡镇的苏宁云零售门店。

这里面有大有中有小。大的是购物中心、商业综合体——苏宁生活广场。万达百货也是在万达广场内的。这块满足的可能是用户的娱乐、社交需求。

小的在单个社区、办公商圈有苏宁小店。这块满足的是即时性需求，是离用户最近的业态，直接的流量来源。

现在收购了家乐福，那就是一个中型业态。家乐福未来的定位可能就是一个本地生活中心，可能是一个社区MALL的形态。像家乐福每店平均1.9万平方米的体量，都在城市中心，不大不小刚好就可以做本地生活中心。

这等于就是苏宁对用户日常生活进行全场景囊括，实现全场景的流量来源。

现在中国人的日常生活，要么在上班，要么在社区，要么在购物中心、本地生活中心去娱乐、社交。

上班场景是苏宁小店来覆盖，通过早午餐、即时性商品来与用户连接。社区场景是家乐福、苏宁小店、前置仓覆盖，解决晚餐、日常生活用品需求。

娱乐、休闲、社交则是苏宁生活广场、家乐福来覆盖。苏宁生活广场让消费者可以玩一天。家乐福是让用户待半天，或几个小时。

全场景的流量来源，最终转化线上，可以让标品类商品，甚至非标百货品类商品等通过大仓直配消费者来更便利、低成本履约。

这对于苏宁来说，商品就只是手段，用户才是核心。苏宁对于互联网的理解能力就已经不是之前的那个电器零售商的概念了。

在这个业务布局过程中，苏宁能自己做的就自己做。不能自己做的，就买。之前苏宁做的苏鲜生超市，好像就搁置没发力做了，苏鲜生事业部似乎都撤了。

因此，从整体大布局来讲，家乐福未来的一个经营，单纯超市业务可能不会太大了，面积会缩小，甚至，几千平方米就差不多了。未来，家乐福更多可能是一个本地生活中心的打造，要提供更多体验等功能，能让消费者待上几个小时。家乐福需要为苏宁带来流量价值。目前看，从现有基础来看，家乐福每月来购物一次的活跃用户是1600万，这部分用户几乎都转化到线上小程序，成为了数字化会员。这将是一笔不需要太大投入、现成的流量资源。

而在苏宁把线下这些坑位资源快速占据之时。有趣的是，苏宁的这套走法也让苏宁跟它的股东阿里巴巴的重合度越来越大。相比之前，市场所认为的苏宁是站队阿里，或者说是阿里系，当下，苏宁成功让自己走得越来越独立。

以至于，有很多市场人士都开始认为，苏宁这一段时期来的战略做得不错。“先不管效果，苏宁的零售业态算是布局齐了。苏宁更会玩互联网了。”

二、整合能力

谈整合能力，要结合永辉来看。

即为什么苏宁敢接家乐福，永辉不敢接？差别在哪？

可能还是一个平台能力的差别。

苏宁有线上业务基础，线上线下流量能互导。技术资源也能共享，对于家乐福的数字化、到家业务成本都能节省。

线下端，苏宁商业地产运营经验有，商圈经营也做过，也有基础。线上线下品牌商家资源也都有。

所以，改造家乐福，苏宁是有可能为家乐福带来新的品牌商家资源，更好的商业地产管理经验，进而打造社区MALL和本地生活中心。

通过现有两方基础叠加带来的规模优势，会对品牌招商有更好议价能力。过往的商圈、商业地产经营能力和经验，则会对家乐福的外租区域租金提升带来帮助。

这可能是苏宁跟永辉的一个很大差别。因为家乐福的经营模型不仅是超市业务，还有很大面积要做外租、商圈开发经营，永辉在这块可能并不具备太强的能力。苏宁的导入可能见效会更快，自身也拥有很强的电器、母婴品类自营能力，刚收购的万达百货，也都可以直接将一些业务导入家乐福。

家乐福的外租区域经营。

苏宁在并购的经验方面可能也相对更多，早前，在快消业务的并购上，苏宁收购了迪亚天天，从目前情况看，还是很成功的，迪亚天天现在的经营和估值都提升了。

这可能也给了苏宁接盘家乐福带来信心。

三、快速起量

既然生鲜快消是苏宁的一个布局重点，那么，就需要为此快速做大规模。

因为架构一个业务，所建立的一套系统、一套供应链，以及一套人马等。初始成本都比较高，如果能快速起量，成本就摊薄了。同样的那套人马、那套系统，可以适用更多门店。成本效率价值就出现了。

通过并购方式则是最快的手段之一，这也是做存量市场的有效手段之一。

当下中国商超市场是个存量市场，人口红利也在衰竭。要自己一家家开店做大规模，恐怕不现实。通过并购则能快速降本，提升效率。并购是在存量市场中找增量的有效手段。只是并购本身会有一些整合风险，需要企业有能力解决。

四、供应链

苏宁已经架构了一套仓配体系。冷链方面，苏宁在全国已经完成了46个冷链仓的建设，冷链仓储面积超过20万平方米，家乐福的门店都在覆盖范围内。

前置仓方面，苏宁短期目标计划开到1100个。苏宁小店突破了5000家。他们都能成为家乐福的“卫星仓”。可以一大带多小，建立网格密度。无论是配送成本，还是到家业务开展成本，还是终端流量运营，还是集单能力都是能优化的。场景则是，家乐福的大店商品价格能带来便宜，“卫星仓”则提供便利。线上线下则共同集量，增强议价能力。

苏宁在上游签了很多总部直供基地，落地了几十个“拼基地”。

收购家乐福后，这些通过终端集量，足够的体量能反推上游供应链集约化、标准化发展。这一套体系如果成功建立下来，在生鲜、快消业务层面，可以做出更好的商品，让生鲜业务有利润，做出效率，对市场的影响力也会很大。

比如，生鲜业务在终端是产地发货，还是中央仓发货，还是前置仓发货，还是家乐福门店发货（既发消费者，也给苏宁小店、前置仓供货），还是门店自提。可以做智能匹配，满足不同场景需求，更细分化去组货。实现效率最大化。

高价低频的高端水果，产地发货。短保易损，类似草莓，可能做中央仓预定发货，现在可以让家乐福发货。常规水果、蔬菜，如果是到家需求，可能要前置仓发货。类似关东煮、鲜食，则是门店自提。不同商品，不同场景可以更有效率配置供应链履约方式。

家乐福成为了其中的重要一环。家乐福过去在中国发展的最大问题，就是供应链不强。

现在，家乐福有了更多现成的供应链资源了。

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