腾讯“投行”要减速

2020年Q1财报发布时，我们认为虽然当期外部环境受疫情冲击相当严重，但重点考验腾讯的应在Q2，主要原因为：其一，疫情期间外部活动大幅减少，利好游戏，为Q1减轻了压力；其二，游戏行业大热，该部分广告主也托起了广告业务的增长；其三，Q2生产生活恢复后，游戏已很难回到上季度的火爆，实体经济尚未恢复，对广告业务也有相当大的影响，总之，Q2腾讯将遭遇较大压力。

但根据刚发布的腾讯2020年Q2财报，当期总营收达到了1148.83亿元，同比增长29%，环比增长6%，其中网络游戏同比增长40%达到382.88亿元（环比增长3%），网络广告同比增长13%到185.52亿元（环比增长5%），同环比均呈正向增长，Q2似乎对腾讯的影响有限。

腾讯究竟在走怎样的道路，这是我们想到的第一个问题。

2018年对腾讯意义非常，游戏业务受到监管部门限制，更重要的是在2018年Q3开始，腾讯加大2B转型力度，以用来缓冲游戏业务的下行压力。

在上图中，以上都有所体现，游戏业务同比增速在2018年Q3跌入谷底，2019年之后开始反弹，直到2020年Q2仍在反弹区间，广告业务增速在2018年Q3的高峰之后，有所下滑，这不仅有来自宏观经济的影响，且有采取的社交广告资源渐进式思路有关，以微信朋友圈广告为例，打破单日单用户两条的限额增加到三条，在2019年下半年效果是有所展现的。

单从上图中，我们似乎可以得到：1.游戏业务仍在反弹；2.广告业务的压力仍然较大；3.虽然科技金融+企业服务是2B业务的关键，但我们测算近几个季度收入总占比维持在26%上下，而游戏占比由2018年Q4最低的28%一路反弹到了最新的34%，腾讯的游戏属性仍然极为强烈。

从2018年至今，腾讯的营收基础是否发生变化了呢？

我们整理了腾讯近几个季度以来，海外游戏的营收情况，见下图（其中2019年Q2和2020年Q1为估算）

从2019年Q1-2020年Q2，腾讯游戏在海外增长接近4倍，同期国内游戏仅增加了13%，结合音数协游戏工委数据，我们测算腾讯游戏在国内市场占比由2019上半年的44.7%降到了2020上半年的41.7%。

在经历2018年监管的一系列压力之后，国内游戏行业呈现出：竞争更加激烈，人口红利消失，用户规模增长放缓的特点。

2020年，1-6月我国游戏总用户规模同比增长1.97%，约为1271万人，为历史新低，当下国内游戏行业越来越显示出“零和博弈”的特点：头部企业的增长边际效应降低，受行业新兴企业的冲击以及创业潮影响，该部分企业的市场份额会出现下降的现象，用此逻辑看电商业，甚至是汽车等行业，都是可以证实的。

腾讯在国内虽然稳定了行业第一的位置，但出于行业现状，国内的成长天花板也是明显的，于是寻求出海来追求出海解决发展问题。

从上图中可以看到，出海对游戏业务的提振作用巨大，考虑到海外市场尚处于培育期，我们对此部分未来是持乐观态度的。

腾讯2B主要在国内，我们不妨剔除海外游戏收入之后，再来对比各部分情况。

仅就国内市场，腾讯的游戏业务在2019年占比降幅乃是相当明显，广告业务占比也小有上扬，总之，无论是增长的绝对值还是增速，广告和企业服务都取得了不错的成绩，2019年，不考虑海外市场，腾讯的2B业务确实是有亮点的。

2020上半年，游戏得益，营收占比又回到了一年多的高点，2B业务则受到冲击较为明显，增长规模要弱于游戏，2019年Q1，户外商业几近停摆，对财付通的影响也带来了金融科技+企业服务总份额的大幅下降。

看似有“开倒车”的迹象，这是否会使腾讯继续走向游戏为主的发展道路呢？

我们认为不会，原因为：

2.我们必须要反思先前对腾讯广告业务的轻视，Q2固然宏观经济受到了较大压力，社消成长缓慢，广告主市场总预算收缩，对于广告总行业2020上半年确实是不平凡且压力重重的半年，对腾讯也造成了相当的困扰，Q1广告逆势增长后，Q2同比增速仅有13%，为历史新低，但放在行业数据中，总盘子的收缩，13%意味着行业占比加大，广告价值是得到一定溢价的，2020年Q2广告毛利率为51.4%，较上季度提高2.2个百分点，平台广告定价能力得到加强，这恰是我们此前所忽视的；

3.金融科技+企业服务，该部分腾讯季度报告数据甚少，结合新基建思维，我们认为该领域具有：蓝海属性+资金驱动两大属性，换言之，科研项目的产出是靠持续的资金投入供给为依托，而不断的科技产出又直接拓展业务的边界，2020年5月，腾讯对外宣称,未来五年将投入5000亿元,用于新基建的进一步布局,包括云计算、人工智能、区块链、服务器、大型数据中心等项目，年均投入千亿元，效果值得期待。

在此总结：其一，在过去的两年多时间腾讯的运营逻辑确实在发生变化，2B业务也在积蓄力量；其二，在这个过程中，对腾讯考验巨大。

我们整理了多年以来的经营性现金流和资本性支出的情况，见下图：

虽然年度千亿投入一部分可以通过期间费用消耗（如研发费用），但由于上述科研项目大多处于中早期投入阶段，无论是人力、专利以及硬件和固定资产投入都要经历爆发式的增长，也势必会带来资本性支出的大手笔增加。

在上图中，显示了近些年来来腾讯的自由现金流情况整体情况：

广告和游戏为主的相对“轻模式”仍然在发挥作用，使得腾讯沉淀的资金越来越多，或许也有消耗自己库存现金的考虑，腾讯在近年来进行了饱受争议的“投资化”运营，从商业战略上考虑投资化有其合理性，但从业务的现金流入规模来看，亦能找到原因，投资不仅解决了生态的布局问题，也为现金的增值提供了渠道，但这也显示出，腾讯自身业务挣得比花的多，自我业务拓展要滞后一些，这是应该反思的，但总体上，腾讯的现金流问题既反映了运营和行业地位的优势，也显示出一段周期内，自身发展的“惰性”。

如果年度投资过千亿，资本性支出占比过大，就必然会挤占投资性现金流，从上图中看，意味着相当多的经营性现金流流要经由腾讯自己消耗，要从上阶段投资性消费转为加大自身业务的拓展，这是相当大的转变。

逐渐降低投资业务的比重，回归自我业务，或许是接下来腾讯的一大方向。

这也为接下来腾讯的发展提出了更高的要求：

主营业务要保持现金流的稳定持续输入，给长期投资提供资金靠山支持，2019年经营性净现金流入为1485.9亿元，若业务正常发展，2020年该数字将在1500-1800亿元区间，这给资本性支出提供了一个良好的环境，但要保持持续投入，还要获得资本市场的认可，不得过分稀释自由现金流表现，我们认为这个数字还是要有改善空间，这也为腾讯的现金牛业务提出了更高的要求，广告能不能再快一些，游戏是否可以在行业压力之下，稳定份额，提高货币化水平呢？

这都关系着企业的未来。

若高投入不能有强收入作为依托，现金流规模受到影响，恐怕短期内会动摇资本市场定价，在过去腾讯面对多是业务的拓展，创新，资本市场对其也给了极好的定价，改革之后，延续此资本市场环境，对腾讯也是相当重要的。