解析招股书：说说蚂蚁集团的最新估值

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昨天粗略过了一遍蚂蚁科技集团的港交所招股书，财务数据先不提，后面会具体分析，先说说直观感受。

这是一家拥有卓越“进化力”的公司，体现在其15年里每次业务迭代的里程碑多是由创新驱动、做了别人之前没做的、由此依靠先发优势确立了多个垂直领域第一。这与一些公司做大后横向渗透其他既有领域的发展模式不太一样。

像2003年的担保交易，2011年的二维码支付进入线下场景，2013年的1元起存的个人理财，无担保纯信用贷款等，都属于行业创新型的纵向布局。相应在支付、移动支付、理财科技、微贷科技这些领域迅速做大，才支撑起蚂蚁集团的营收和利润。（以下图表均来自蚂蚁科技集团招股书）

1. 估值

这种业务进化力反映在历次股权融资上时，其估值经历了数倍增长。从2018年C轮融资开始，蚂蚁集团以B类和C类股引入境外投资人，当时对应的估值是1500亿美元，那么现在蚂蚁集团价值是多少？

招股书里已确认的是，A+H股发行后的总股本不低于300.3897亿股（超额配售前），新股比例不低于发行后总股本10%，即30亿新股，尚未确认发行价区间及估值情况。

我们先按照近三年变化更稳定的收入，即P/S来估算当前价值。2018年蚂蚁估值1500亿美元时对应的收入是857亿元，下图中可算出2019年下半年收入是681亿元，加上2020年上半年的725亿元，则最近一年收入为1406亿元。假设其他条件不变，则估算当前对应的估值是2460亿美元。

这里按照股权并购场景下常用的EV企业价值估值法EV/Revenue，

EV=MarketCap+(Debt-Cash)

MarketCap是市值，Debt是企业负债，这里的负债不是指资产负债表上的债务总额，而是单指长短期借款等有付息义务的融资性负债，Cash是企业当前的现金及现金等价物。

意思是，企业的价值EV是在市值基础上，算上计息负债，再剔除手上持有的现金。也可以理解为，当对方为收购一家企业出价时，同时要承担该企业的计息负债，并一同享有他的现金，这些要在市值基础上剔除掉，从而得到出价。

我们照此计算一下蚂蚁的EV/Revenue乘数，再与其他公司做对比。假设按照上面计算的市值2460亿美元，按7乘约合17,220亿元，截止2020.6.30，蚂蚁集团资产负债表上的现金及等价物是714亿元，计息银行借款是218亿，收入按照上面计算的1406亿，那么其当前EV/Revenue乘数大约是(17,220+218-714)/1406=11.89x。这是比较偏保守的预估，因为现在还不知道发行价，没有充分释放对其市值的“溢价”部分。

相比，当前拥有2330亿美元市值的Paypal其EV/Revenue乘数大约是11.9x，这是以他今年二季度开始至今股价爆涨近100%后的市值计算的，在这之前EV/Revenue乘数比较低，可以大致推算一下，打个折；阿里巴巴当前EV/Revenue乘数大约是9.34x，谷歌是5.87x，苹果是7.6x，特斯拉是14.93x。

这反映了蚂蚁集团在投资人心中的价值位置，愿意出更高的倍数去持有该股票，说明对他的未来表现更看好，更有想象空间。

2.模式

分析认为，高估值与其科技属性下的货币化能力、开放平台特性、业务进化力以及行业地位有紧密关系。蚂蚁在招股书中将营收划分成数字支付与商家服务、数字金融科技平台（包括微贷、理财、保险科技）、创新业务及其他三部分。

从收入性质看，其最主要的货币化形式是具有佣金属性的手续费，或称服务费，主要来自商家及合作金融机构。区别于传统金融机构以存贷利差为主要盈利点的“自营模式”，蚂蚁是以平台模式撬动外来资金交易，比如其当前共计2.1万亿元信贷规模中（消费信贷+小微经营者信贷），98%资金来自合作银行以及发行ABS资产证券化，这在业内被称为互联网联合贷款模式，这些对应的前端业务包括花呗、借呗、网商银行等。

相应地，蚂蚁平台促成的信贷余额中计入资产负债表的自营贷款余额占比逐年下降，于2017年末、2018年末、2019年末、2020年6月末占比依次为3.96%、3.13%、1.86%和1.68%。

在这种模式下，支付宝平台针对这些金融机构输出的服务可被分成四大类：1.以流量连接、触达终端消费者；2.以算法为主的智能商业决策系统，以洞察用户；3.风控体系；4.包括OceanBase数据库、蚂蚁链（区块链）、数字安全在内的技术基础服务。在这些服务基础上上，支付宝一般会按照交易额抽取技术服务费。

体现在数据上，其数字金融科技平台（包括微贷、理财、保险科技）业务板块的营收占比从2017年的44.3%迅速抬升到2020上半年的63.4%，这部分科技服务收入占比“挤占”的主要是支付板块。

其中又以微贷科技的收入占比增速最快，这部分主要服务于国内那些难以从传统机构中得到贷款的小商户与个体经营者，同时解决了支付宝与银行之间的潜在竞争关系问题，形成服务对象圈层的补充。鉴于需求侧的庞大规模，这也可视为中短期内蚂蚁最具增长潜力的业务板块。

蚂蚁科技集团成本结构，其中交易成本是支付宝给金融机构的手续费，这个增速与交易类收入增速较匹配，服务成本是支付宝付给生态内第三方服务商的费用

3.前景

如果粗略概括蚂蚁的发展特征，是一种持续依靠场景开拓+技术支撑进行创新，进而以规模效应获取利润的路径，其业务进化力来自不断发现或创造新场景，并靠技术迭代支撑其后续的规模化。

比如余额宝，首创1元起的在线货币基金理财模式，让用户端参与理财的感知度非常低，好像只是电子钱包里的余额换个地方存放；还有芝麻信用，把生活场景中多维度的用户数据抽象成一个分数，再返回到各种免押金消费场景中，背后需要智能风控去支撑。

基于这个判断，未来是否能持续发现或创造新场景，无论是面向B端还是C端，是否有足够的技术创新，成为判断其发展前景的重要因素。从各种“宝”的出现，以及蚂蚁生态合作复杂度的加深看，公司处在一个业务进化进行时的状态。

2017-2020上半年，蚂蚁的费用结构中营销费用率与管理费用率均有比较明显的波动，唯独研发费用率呈缓慢稳步增长趋势。根据招股书，截至2020.6其研发人员占比为63.9%，人数超过1万人，明显高于运营、销售及行政数量。这决定了他的公司基本属性及成长驱动力。

另外，海外尤其是东南亚地区电子钱包的发展，也可以成为侧面观察蚂蚁集团的一个方向。因为其中有很多是支付宝的“追随者”，从页面设计到后台风控体系，都有学习借鉴的成分，支付宝也在海外做技术输出，目前这块业务的商业化还不清晰，而在国内市场的技术输出、靠技术直接变现已实现商业化，体现在营收结构中的创新业务，主要是区块链收入，但目前这块占比还很小。

总结一下，蚂蚁科技集团IPO将让A股迎来一个史无前例的复杂体，也能普惠到境内投资者分享中国科技公司成长性。放在传统金融机构数字化转型、民间多元化信贷需求的背景下，这预示着蚂蚁的市值增长空间。

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