如何成为创造市场的「企业之母」？

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“企业之母” 指一批能迅速累积资源、形成网络效应，再而创造新的产品品类，甩开竞争对手的企业。他们创造了一个其他企业都依赖它为生的生态系统，由服务者变成了行业的基础设施。

发明这个概念的Tribe Capital团队，曾经因准确判断企业PMF闻名。遵循一贯的理念，他们对Carta的培育与投资也顺理成章。

Carta（此前叫 eShares）是一家位于美国的股权服务公司 ，把私营公司的股权信息和管理方式电子化，能帮助创企管理股权结构表、估值、投资对象和股权计划等。

我们团队的职业生涯开始于当时也在起步阶段的Facebook，以及刚刚开始生根发芽的社交网络生态。那时候，我们开创性地运用了新方法和思考框架，利用企业的数据，分析并辅助科技产品做出决策，无论是早期阶段还是IPO之后。我们转变身份成为投资者后，进一步改进了这一框架，帮助创业公司迅速找到自己的产品市场匹配。

这一框架让我们在PMF早期阶段，投资了Slack和其他符合条件的企业。我们发明了诸如 “原子级资源” 或 “企业之母”（N-of-1 Companies）这样的概念，来形容那些创造着远大愿景的伙伴企业的核心思想。

作为科技行业长期的参与者、观察者和投资者，Tribe倾注了大量时间思考那些巨头是如何诞生的。我们的想法部分来源于用多种方法判断产品和市场匹配（PMF）的能力，PMF是投资的核心哲学和达到目的的手段。

我们的主要目标，是帮助建立可规模化、并能够定义这个时代的企业。

“企业之母”对我们来说有多种含义。它指那些有能力把产品规模扩大到远超人们预期的企业。它们的PMF非常精准，以至于在投入市场后可以用最初难以想象的速度，把产品规模推向一个又一个数量级。

最近的例子是2014年的Uber。当时纽约大学金融系教授 Aswath Damodaran 利用价值投资方法（Value-driven approach）认定 Uber价值被高估了。Bill Gurley 则聚焦于总体有效市场（TAM）及市场将如何演变和扩大的假设，反对Damodaran的看法。2019年中Uber上市后，企业市值在400亿到780亿美金间摇摆，也证明2014年Uber170亿的估值并不算高。

回望过去，Uber为 “兼职司机” 网络效应的诞生奠定基础，而更多新的市场则继续围绕着“兼职工”这一概念成型。Damodaran的例子则反映了单纯着眼现状会让我们找错重点，并错失可能创造新市场和新机会的“企业之母”。认识到潜在的可能性，及这些可能性为何会在“企业之母”身上发生，是我们能把握的最后机会。

对大部分公司而言（包括Facebook、Google和Amazon），网络效应已成为企业在各个阶段扩大PMF的主要因素。尽管我们不认为网络效应是发展规模化产品的唯一途径（如财税管理软件巨头Intuit），但它显然很有帮助。这些公司不是泯然众人的N分之一，而是在自己行业内担当翘楚的分母。

企业之母: 创造了行业，定义了规则

成为“企业之母”的机会十分罕见。

即使在我们不算短的创业和投资生涯中，也只目睹了极少数这样的机会。“企业之母”通常是人们众所周知的，但是即使这些企业已经发展到一定阶段，也很少有人能判断它们的潜在市场和规模。

用“过去的表现并不代表将来的结果”，来形容这些企业再真实不过。它们打破了既有框架，在自己的领域内重新定义了成功。人们无法透过旧的定义理解他们，更不可能在一众公司中早早识别出“企业之母”。

我们根据经验和观察，找出了一家公司从成功到发展成为“企业之母” 的三个要素：

1. 出现了新的“原子”资源：每个时代的基础资源（例如石油、闲置汽车/有空的司机，朋友关系等）一旦被捕获，就会激起行业内巨大的创新浪潮。

这些成功事后看来都是显而易见的，事后诸葛也会广加讨论；但在有人把握住机会前，大部分企业都会说“这市场太小了”，然后放过了机会。与之相反，“企业之母” 重新定义了资源的价值，迅速着手开发顺应外部宏观趋势的科技产品，抢占了控制这些原子化资源的立足点；

2. 迅速捕获原子资源：“企业之母” 能将立足点转化为主导地位，尽可能快速获取更多原子资源。在原子资源上数量和质量的主导优势，让这些企业可以围绕资源，开发出定义行业的产品，并长期巩固优势地位。其他新老企业在和“企业之母” 竞争时将面临相当高的门槛；

3. 转化为公用事业（行业基础设施）：“企业之母”通过控制原子资源，快速扩张了产品序列。一旦这些企业的扩张造成原子资源稀缺，衍生的经济活动就会围绕这些企业展开，搅乱市场。

此时，企业之母创造了一个其他公司都依赖它生存的商业生态，自己也转变为行业内的基础设施，完成了从服务提供者到生态驱动者的身份转变。

从Facebook发展史看“企业之母”的崛起

2004年消费互联网发展的早期，最常见的单位价值是“浏览量”。

如今看来，网页浏览量并不是个可靠的指标。但当时，这一指标却是门户网站、社交网络乃至广告商的共识。就当市场上大部分人都专注扩展浏览量时，Facebook默默地建立了社交图谱。

那个年代大部分互联网企业都无法理解用射线和节点构成的社交图谱。早期互联网上的用户节点，要么极为分散，只透过email这样的工具点对点连接。要么像ICQ群组、聊天室、BBS论坛这样聚合但只能局限在小生态里。

网页浏览量意味着每千次展示费用（CPM），意味着收入，意味着未来。

但Facebook却反其道而行，围绕不断增长的互联网用户的人际图谱和朋友间的私人联系，构建了自己的技术和产品理念。他们恰到好处地把握了时机：本世纪头十年，美国年轻网民数量激增，一群年轻人共同使用互联网的场景也迅速增加。这些场景大多发生在大学新生时期，这是大部分年轻人建立终身社会认同和关系纽带的重要阶段。外部条件对Facebook非常有利，Facebook也顺水推舟，利用了时代浪潮带来的商机。

00年代中后期，浏览量仍是体现产品价值的主要单位。那时，人们还没意识到互联网上的经济活动正在Facebook被重塑，只留意到Facebook的浏览量和收入并未占主导地位。

举一个简单的例子：当时引向新闻媒体的流量中，Facebook只贡献了很小一部分。但有些模型已预测出：如果Facebook的扩张趋势继续下去，它将主导整个互联网新闻生态系统。后来的事实证明，Facebook不止改变了新闻生态，就连app开发、体育及更广泛的广告生态都因为Facebook而变化。

如今，互联网上众多经济活动高度集中在Facebook周围，以至于Facebook能对依赖其生存和成功的公司征收另一种形式的“赋税”。它从一个社交网络，转型为真正的中心平台。2000年代后期的Facebook在Tribe Capital的认知中已具备了成为“企业之母”的所有要素，并且在最近10年彻底成为了一家“企业之母”公司。

如今回望Facebook的发展历程，我们或许会觉得理所当然。但2009年时，Facebook的估值只有100亿美元，利润也只是MySpace的几分之一。几个月后，雷曼兄弟倒闭，金融风暴来袭，大部分人还觉得Facebook价值被高估了，但他们都低估了Facebook垄断“原子”资源后可以扩展到的巨型规模

Carta已是“企业之母”的胚胎，也是未来的行业基础设施

Tribe的许多同事都是在2013到2014年通过投资和咨询活动接触到Carta的。

当时Carta还保留旧名eShares，用户可以在软件上以标准、结构化的方式查看早期公司的股权结构；这比传统找律师、搭excel的方式快捷方便得多。这是个非常棒的产品，但看上去位于一个小规模的封闭市场，只能做成一个“生意”。直到2016年Carta B轮融资后，我们对它做了一番正式考察，才开始领会到Carta所发掘机会的真正规模。

Carta前身eShares，2015年进行A轮募资时的BP片段

表面上看，Carta做的是管理股权cap table的工作；他们的409a（译注：来自美国税务局409A条款，要求企业在募集股票期权前，对公司股份价值进行公平市价评估。不少企业会请求第三方机构进行估值，以规避税务风险）业务部门也才刚刚起步；除此之外，还有定价粗糙、不同产品/部门间缺乏协作的问题。但Carta创始人Henry却用下面这张图优雅地表达了公司愿景。

他的见解很清晰：Carta的数据管理和409a业务，只是为取得更大成就打下的楔子。Carta真正在做的，是通过记录企业股权信息，积累手中的“原子”资源。当Carta在企业股权信息领域占据主导地位后，能够发掘更广泛的业务范围和机会规模。传统业务评估框架会孤立地把eShares和类似Solium这样的公司横向比较，并得出其总体有效市场（TAM）只有10亿美金的结论。但当时还在Soical Capital的我们和Menlo Ventures有不同的看法，因此共同用3.2亿美元在C轮领投了Carta。

随后的每一轮融资中，这样的意见分歧都会重演，两派人情绪都十分激昂。

其中一派人承认Carta之前一个个里程碑式的业务成功，但依然孤立地看待其现有和未来业务的潜力。另一派人则认为Carta可以凭借底层的企业股权信息，发展出突破历史的业务规模。

2018年末，Carta完成了D轮融资，目标是建立投资者服务（IR）体系。当时，人们对Carta是否有能力服务各种风投基金、对冲基金和私募机构表示怀疑。但Carta在完成8亿美元D轮融资后仅仅24个月就实现了快速发展，建立了历史上增长速度最快的基金管理业务。2019年年中，Carta又完成了E轮融资，为进一步扩大股权信息管理服务提供资金，并为交易所业务奠定基础。完成E轮17亿美元融资的八个月后，我们更加坚信自己Carta的旅程才刚刚开始。

股权是促成现代创业精神的“原子”资源

尽管股权和创业精神都不是新概念，但初创企业员工广泛拥有股权（ESOP），及企业在短时间内迅速扩张到极致规模，都是最近才出现的现象。

2000年之后，越来越多初创企业将限制性股份派发给高管以外的员工，这种做法的的重要性不可低估。在此之前，那些高技术人才创造的价值，会在全球范围内被规模化应用；但他们自身却无法因自己的创造力和影响力获得应有的利益。没有平等的分配机制，激励高技术人才留在初创企业工作便无从谈起。而员工普遍持股就是这样一种机制，通过这一机制，“创业精神”才能从创始人扩展到整个团队，团队成员才会为了自己的利益投入时间工作。

过去20到30年，这些受助于风投机构的初创企业，正是凭借其员工的杰出技能创造出非凡的经济影响力。过去，创业精神指代创始人；但现代的创业精神则适用于大批初创企业的员工。

风险投资的兴起，也为这样的创新提供了重要幕后支持。早期风险投资中，投资人会用今天看来很低的价格买下企业大部分股权。从理论角度来说，这种操作放大了资本家和劳工间的矛盾：创始人只保留一点股权，员工得到的更是微不足道。过去30年，风投机构逐渐让自己的定位和创始人更平等：投资者希望作为公司的合作伙伴，而不只是拥有者。

在这样的历史变迁中，股权的意义不仅限于表示公司所有权，更变成了激励和动员高技术人才推动大胆创新的核心工具。股权意义的微妙变化，让我们认识到：股权其实是推动现代创业精神的原子资源。

宏观来看：自从2008年金融危机爆发后，科技公司创造的价值增长几乎都体现在一级市场上。两个原因导致了这样的趋势：

1. 从公司角度而言，上市的法规要求比过去任何时候都繁重，而二级市场投资者的注意力，比过去任何时候都要分散。保持私有化可以让企业所有者和管理层更好地谋划企业长期发展，是当下最好的所有权模式。

2. 从资本视角来说，互联网泡沫破灭后，大宗投资者见证了太多科技企业以惊人速度开创宏大规模的行业巨头。他们更愿意投资那些后期或pre-IPO时期的企业，一方面保证交易流动性，另一方面可获得不对称的潜在投资收益。

如今，员工普遍持股成为触发新时代企业家精神的充分不必要条件。员工们需要某种方式真正变现他们手中权益的价值，赋予手中股权流动性。本世纪初，这样的流动性通常在IPO后5年才会出现。

这样的机制某些时候运作良好，但最近几年，员工手中股权长期缺乏流动性，让他们逐渐对这种激励感到疲劳，无法再被有效动员。而初创企业在和成熟技术公司竞争时，也因为股权缺乏流动性，很难抢到既有技术又对工作热情的员工。传统股权交易架构下，赋予这些股权流动性的选择很少，而且大多需要个性化定制，成本昂贵。

这是时代的挑战，也是机遇。一家企业保持私有化状态越久，员工对股权流动性的渴望会逐渐挑战他们心中的创业精神。由于变现cash out的实践高度不确定，最早让员工和创始人拥有一致利益的股权激励机制，已变得愈发不合理。

而Carta的想法正是：

Carta已在掌握创业公司股权信息这一原子资源上，居于绝对优势地位。接下来Carta有潜力释放这些企业的股权流动性，促成未来20-30年的新一波创新和增长浪潮。

在此过程中，Carta也从服务提供商，转型为整个创业生态中促成股权交易的基础设施。

Carta已经能很娴熟地捕获“原子资源”

现有的企业股权生态，已经难以招架现代创业精神的挑战。

虽然Carta的早期愿景的确是想成为最强大的股权信息系统，但现在能走到促成股权交易的这一步，绝对不是一早注定的。实现这一优势的途径在于Carta的产品战略，即在资本和时间的合理限制下，让产品与市场需求高度匹配。

这种策略涉及到股权结构表管理、409a业务和投资人服务三者之间的相互作用。

在股权管理业务周期的关键期，Carta为产品创造了合适的切入点，为自己的股权管理业务打下了稳固基础。Carta发现，所有公司都需要定期使用409a服务，于是它们把股权管理和409a服务捆绑在一起：客户购买409a服务时追加销售股权管理服务，反之亦然。

上述的股权管理服务和409a服务之间的交互创建了一种PMF模式，这种模式非常强大，有经验的投资人一看就知道它会是一种可持续的健康生态。那么下一步是发现、放大公司和投资者之间的网络效应。

大约在2016年，Tribe听说投资者在给初创企业的投资条款中加了一项，要求他们使用Carta进行股权结构表管理。这展现出了投资者和创始人之间的网络效应，通过这种效应，不断扩张的网络规模和密度扫除了采用网络中增量节点的障碍。为了利用和扩大这种模式，Carta引入了投资人服务业务，让基金能够通过Carta全方位掌控管理基金后台。

这张图清晰地阐述了Carta所产生的网络效应。图中显示了随着公司所有愈发复杂，公司、投资者和底层员工之间的交互和传播也愈发高频，直到扩散到所有企业、投资者和底层员工。

Carta的网络效应示意图

Carta在2017年推出的基金管理业务已经有显著成效，目前正以每年2.7倍的速度增长，少有波动。

Carta的基金管理业务是历史上发展最快的。

各类2B企业获客速度对比

如果没有Carta的核心数据收集策略和一众企业、员工、投资人的参与，这种现象级的增长很难实现。在迅速吃下基金管理公司这块业务的过程中，Carta数据系统的优势非常明显。很多基金管理公司在为Carta的服务付费之前，他们很多被投企业的股权就已经交给Carta管理了。这就出现了一个非常有意思的现象，投资人旗下被投企业使用Carta的数量越多，他们就越愿意支付基金管理服务费用。

Tribe推断，随着Carta的记录系统日趋完善，这一模式会不断增长，直到能涵盖所有美国风投机构投资的企业、有限责任公司和其他各种穿透架构实体（SPV / deal fund）。未来的基金管理人将面临一个明确的选择：用Carta管理基金，并对其投资组合公司的股权头寸进行即时审查；或者依赖其他管理人，放弃Carta带来的便捷和效率。

从企业数量上来看，Carta持有世界上35%风险投资支持的企业的所有权数据。以股权价值为框架，他们目前在其平台上管理的总股本超过1万亿美元。

除了Carta之外，世界上没有任何一家公司、银行、服务提供商能说他们在创业公司服务这一领域实现了真正的“声名远扬”。

在Carta上注册的企业总市值将在2024年达到2万亿美元

一些人认为Carta的市场已经饱和了，Tribe却认为Carta只实现了一小部分潜力。

Carta在股权结构表管理业务的庞大市场份额，正好也成为了他们建立“原子资源”的关键基础设施。从密度上看，过去四年中由Carta上的风投机构管理的企业股权平均数目从10种增长到了今天的近25家：网络更加密集，价值也随之凸显。无论如何，这都是史无前例的。

Carta集中注册的股权已经吸引、形成了一个庞大的生态系统，并因此获得了独特的竞争优势。

Carta上有超过15000家公司，100万利益相关者（拥有Carta股权的实体）与平台上1万亿美元的股权相互关联。每一个投资者、公司和员工都为Carta带来了根深蒂固的参与者、股权和广袤的机会，扩展了它的产品系列。

推动Carta的网络效应非常强大，值得注意的是，在这一点上与Carta竞争非常困难。随着Carta推出新的业务线，每一条业务线都旨在继续为注册的股权增加价值，随着这些注册股权不断发展和巩固，Carta也变得越来越难以击破。Carta出现之前，创始人会从各种潜在的服务提供商中选择一家来协助自己管理；Carta问世之后，一个众多投资者构成的网络，为创始人提供了无法拒绝的选项。在投资者服务方面，类似的影响也开始显现。Carta已经将服务提供商的决策从一系列孤立的决策，转变为受网络强烈影响的单一决策，从而使天平向有利于所有未来决策者的方向倾斜。

基于这些原因，Carta的股权集中式注册策略几乎不可能被复制，因此它们在股权结构表管理、基金管理方面的地位，以及作为股权集中注册地的地位，很难在短时间内被颠覆。

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推动现代企业家精神的核心工具

回想一下我们之前的见解:

Carta已在掌握私有化企业股权信息这一原子资源上，居于绝对优势地位。接下来我们有潜力释放这些企业的股权流动性，促成未来20-30年的新一波创新和增长浪潮。

Tribe相信，Carta是第一家成功抓住这一机会的公司。

在未来12个月左右的时间里，Carta计划推出CartaX，这是第一个发行人认可的大规模买卖私人公司股票的平台。正如Tribe所预判的，它迫切需要在私人市场提供定期的流动性来推动创业。而要对随着企业更长时间保持私有化而出现的流动性缺口进行量化，可以考虑以下几点：

私人市场筹集的原始资本大约是公开市场的两倍。然而，公开市场的交易量足足高出330倍，表明私人市场和公开市场之间存在巨大的流动性缺口。

私有股权市场规模是公开市场两倍，但流动性却相差330倍

这种不平衡是众所周知的，二级股票交易在科技领域有着悠久的历史，它涉及到一个完整的生态系统，这个生态系统的传统参与者可以追溯到90年代，包括像Tradepoint和 Second Market（现在的纳斯达克私人股票市场）这样的公司，以及管理双边交易和公司赞助的投标报价的一大批银行家和私人经纪人。

这种gap之所以存在，并不是因为它无法被填平，而是目前打破差距的尝试基本上都失败了。他们之所以失败，是因为他们没有给予创始人和投资者足够的公司治理可见性和交易控制权。

这是二级交易复杂性的产物。现有股份有一整套复杂的条款，包括收益分成、转让协议和对下游所有权实体的限制等。因此，每一笔二级交易都需要定制条款，付出昂贵成本，调集密集资源，通常只有创始人和核心高管会发起交易。

一般来说，公司对这些交易几乎没有控制权，经纪人交易商经常在未经公司允许的情况下招揽员工，透明度受到抑制，大多数员工和投资者都错失良机，流动性仍然难以捉摸。虽然这些交易确实服务于一个利基目的，但它们对每个人来说都是一个巨大的难题。

也就是说，银行家和经纪人网络的存在是有原因的——他们在买卖双方之间传递信任和身份的权威。

这正是Carta在股权原子资源中的主导地位闪耀之处。在充分了解每一家公司、投资者以及所有投资条款的情况下，CartaX将成为第一个通过技术授予这种信任的二级平台，并且能规模化发展。

拍卖更能被预测，且实现了两个过去几乎不可能实现的功能。首先，拍卖可以首次得到发行人的全面认可。发行人（即公司）可以对拍卖配置进行控制，确保发行人的利益不受损害。其次，在发行人选择后，买方的任何机构投资者和卖方股权结构表上的任何人都可以参与拍卖。这在过去只停留在理论层面，因为没有一个实体能够以合理的方式联系所有可能的当事方。

在这个新世界里，私人公司可以随心所欲地频繁展开受控拍卖，这给了它们一个非常必要的杠杆：既保持了股权对所有持股者的激励作用，又保证了股东的利益。

对于使用Carta的企业和与企业相关的人来说，这将会彻底改变游戏规则。

对企业来说，Carta赋予了它们股权额外的隐性价值，使它们能够更好地吸引、激励和留住人才和资本。对投资者而言，这为获得私人市场的回报提供了一条更广阔的新途径。Carta已经开始通过其现有的股权转让能力，为企业和投资者提供服务：截至2020年初，名义投标额已超过10亿美元，同比增长1.9倍。Tribe把这一数据视为适合CartaX符合PMF的早期指标，它远强于该领域的现有企业。

当CartaX广泛投入使用后，初创企业的行为模式将发生巨大变革。

为了做好准备，Tribe在过去的一年里投入了大量资金进行研究，探索CartaX将如何影响Tribe的资本配置策略，以及如何最好地定位自己投资组合的公司，以便他们在自己公司的运营中充分利用CartaX。Tribe预计，随着更好的流动性逐渐成为私人市场的常态，以及CartaX成为任何初创企业出发时的必备服务，更宏大的风投生态即将出现。

这个机会代表着Carta翻开了新篇章。对于风险投资支持的私人公司和基金来说，CartaX已经展示了自己举足轻重的地位，CartaX的推出将涵盖整个股权管理体系，从早期的发行到后期的流动性创造。此外，Carta还开发了一套行之有效的行动手册和网络，可用于将此部署到任何资产市场。

这为所有私人持有的资产类别和周边参与者提供了一个新视角。

Carta已经在向这些邻近的市场扩张，从保守的角度来看，Carta有潜力成为包括风险投资、股权收购和房地产投资信托市场在内的整个私募生态系统的核心工具。同时，Carta在缺乏流动性的地区和国际市场都能发挥促进作用。这三个市场代表着超过2万亿美元的年度投资流量。

值得留意的是，Carta的盈利机会不仅有据可依，而且可能会长期存在。增长的动力和精准实现的PMF，让Carta很可能成为未来几年唯一提供私人股权注册系统的巨头企业。这是我们所看到的第一个展示真正网络效应的B2B金融技术公司，并具备了一家企业之母公司的所有特征。

这个逻辑让Tribe相信，当前状态下Carta的盈利机会不是现在的2-3倍，即使不是现在的20-50倍，也至少是现在的10倍。

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