蚂蚁如何消解监管压力？

2004年支付宝诞生，时隔六年后的2010年，央行对第三方支付公司才施行牌照管理，发行支付牌照，也就是说，从2010年开始央行才开始对以支付宝为代表的第三方支付企业纳入合规管理范畴。

在当年两会，行长周小川、副行长潘功胜和易纲被记者连续追问，均表态“鼓励互联网金融，不会取缔余额宝，并将加强监管”。

不知是否有因果关系，2014年开始央行对第三方支付加强了管理，出台“叫停二维码支付”，虽然当时争议声巨大，也有舆论批评央行为保护银行“亲儿子”利益不惜牺牲第三方支付公司，但其后第三方公司暗中开展二维码支付，央行并未关闭创新窗口

在支付宝诞生的前10年，监管整体上对企业采取了宽容的态度，给予创新企业充分的发展空间，支付宝也抓紧了这10年黄金时间，积极拓展业务，将业务由最早的担保交易，延伸至货币基金，小贷以及生活缴费等多个领域，以“钱”为核心，充分发展应用场景。

如果没有监管的宽容，是没有今日蚂蚁的。

但从2014年后，支付宝的崛起令老牌银行企业坐立不安，新老企业之间出现了种种的博弈，甚至是撕扯的现象，同年工行将支付宝快捷支购买余额宝、理财通等产品，单笔转入最高金额由1万元降至5000元。

其后关于备付金缴存等多方业务，银行业与支付宝虽有摩擦但都在可控范围之内，未将战事扩大化，支付宝手中有上万亿元的备付金，这笔钱对银行业无疑是个香饽饽，支付宝以此为银行业注入流动性，有摩擦亦有合作。

2017年后，在国内经济“去杠杆”的背景下，央行再次对蚂蚁再次出手：

1.2019年起备付金全部上缴央行，也不支付利息；

2.对ABS（资产证券化）为主要募资形式的小贷业务设置杠杆率，为2.3倍，加之有一年4次的周转次数，蚂蚁小贷业务年度募资规模大致为注册资本的10倍（黄奇帆新书《结构性改革》对此有详细披露）

3.推出网联，线上线下快捷支付统一走网联或银联接口，也即“断直连”。

以上三大政策对当时的蚂蚁产生了相当大的压力，市场对当时的蚂蚁也产生的极多的悲观情绪（包括我本人），我们通过招股书来回看蚂蚁如何化解监管的重重压力的。

2018-2019年，蚂蚁集团交易及运维成本同比分别增加74.4和47%，而同时期内总支付的同比增长分别为31.9%和22%，交易成本大幅领先支付规模增长，由于此部分成本中最大部分乃是快捷支付中向银行支付的接口服务费用，发生此情况的主要原因为：

蚂蚁此前以备付金为筹码，向银行压低了接口费用，当备付金要缴存央行之后，筹码骤然失效，银行借机向蚂蚁抬高服务费用，2018年中之后，“断直连”后支付通道转接网联或银联，成本虽比银行有所下降，但对蚂蚁仍然是一个不小的开支。

2019年也得到证实，年初，支付宝宣布信用卡还款开始收费：在超出每月2000元的额度之后，超出部分收取0.1%的服务费，同时从2月1日起，支付宝也取消了此前对商家的提现补贴，费率由0.55%提升至0.6%。

但交易成本在2020上半年仅比上年同期增长了6.7%，联系到2020上半年总支付规模已超过上年全年数据，按上述逻辑，交易成本必然是要保持大致增长区间的，蚂蚁究竟是用何办法化解了上述成本呢？

我们想到了“本代本支付”，也即，通过强化体系内资金的吸纳，降低对网联或银联快捷接口的依赖，以此降低成本。

2018年开始，蚂蚁加强了资管业务的突破，以余额宝为例，2018年开始，改变了天弘基金独立运营余额宝市场的状况，引入多支货币基金，在此之前余额宝面临监管压力一直在“瘦身”：从2017年5月到8月，余额宝个人账户持有限额由100万降到10万，在2017年12月，单日申购额度调整为2万元，又在2018年初采取了余额宝限购措施，每日早9点开售。

采取开放策略之后，余额宝的资金规模被迅速稳定，且稳中有增，截至2020年5月末，我们统计余额宝的管理资金共计2.3万亿元，几乎占到蚂蚁理财业务的一半以上。

余额宝沉淀资金越多，用户在支付之时选择余额宝支付，就可以不通过结算接口进行，以蚂蚁体系内资金的循环降低对结算平台的依赖。

令我们所不解的是：余额宝收益率大幅下滑，从收益率上价值观其实是下降的，但为何规模仍然在上升呢？

我们认为：由于蚂蚁以及阿里共同构建了极为强大的零售和消费场景。

如小贷业务，用户消费之时大多也花在了自有场景之内，2018年为扶持线下支付场景，蚂蚁加大对“码商”的补贴和扶持，当期市场费用飙升，也与此有关。

以消费场景为依托，以资管+小贷业务为突破，吸引用户将资金和消费倾向于在阿里和蚂蚁体系内完成，以此降低对结算平台的依赖，我想这大概是上述成本化解的主要原因。

在理想状态下，即，支付宝可大比例完全资金内部循环之时，对标货币银行学常识，资管+小贷业务可视为蚂蚁的“基础货币”，总支付交易规模可视为蚂蚁的“M2”，其比值等于“货币乘数”，要追求支付交易总规模的快速增长，就必须通过理财产品和小贷将“基础货币”投放最大化，再通过创新的消费场景，加速资金的流通和周转，提高“货币乘数”。

从业务端看，理财，支付以及阿里和蚂蚁投资的消费场景似乎是割裂，但若以上述分析逻辑判断，三者其实是有机的结合，资管虽是成长性极快的新业务，但我们不能忽视其对支付的贡献，以及对改善毛利率的价值，资管业务的快速成长同时消解了监管压力下“断直连”和备付金缴存央行的双重压力。

也即，蚂蚁通过资管消解了备付金缴存央行和“断直连”后对毛利率带来的压力。

为验证此逻辑，我们又查阅了央行资产负债表中关于备付金规模的增长情况，2019年1月，也就是备付金全部缴存央行的第一个月，备付金总规模为1.4万亿元，到2020年6月末，当此数据为1.6万亿元，支付总规模膨胀，但备付金尚未有太大改变，可以想象其中部分资金是被资管体系所吸收了。

这也是去年至今财付通加大资管业务的重要原因，如推出零钱通，并加大微粒贷的宣传力度，但由于在消费场景相对滞后，尤其是阿里电商占据全国电商大半江山前提下，加之财付通依托于微信社交，在资金安全方面用户仍需要进一步的教育，使得财付通在资管业务的发展上要落后于蚂蚁（截至2020年5月末，零钱通沉淀资金规模不足余额宝一半）。

这也再次印证了上述公式的正确性。

我们还想谈谈联合贷。

这是一个最近相当热门且敏感的话题，银保监会在今年初出台《商业银行互联网贷款管理暂行办法》，对联合贷采取了相对审慎的态度。

有表述诸如“单户用于消费的个人信用贷款授信额度应当不超过人民币20万元”以及“互联网贷款业务涉及合作机构的，授信审批、合同签订等核心风控环节应当由商业银行独立有效开展”……

对联合贷的上限给予了规定，且要授信，风控等环节纳入商业银行业务范围内，降低对互联网公司的依赖，使线上重导流，轻收益。

疫情之下，为摸排金融不良贷款率此前媒体也披露：央行调查商业银行联合贷款，特别区分蚂蚁花呗和借呗合作数据。

最近又有消息：已有城商行停止新增与第三方机构的联合贷款，特别是与蚂蚁集团的合作贷款。

各种消息指向对蚂蚁都是相当不利，若无联合贷，ABS杠杆率又有限额，蚂蚁小贷压力相当之大。

我们翻阅前浙商银行行长刘晓春的《一位银行家的管理笔记》，发现其对联合贷的看法极具参考价值，如下：

其一，如果是共同贷款，就需要在法律上明确，各自在贷款中的占比和承担的风险，同时以这样的风险共担比例分享贷款收益；

其二，如果由银行承担全部贷款资金，银行和金融科技企业共同承担风险，那么，风险如何承担，如何兑现，也需要明确的规定和监管；

其三，如果金融科技企业不承担贷款风险，只提供客户，同样需要明确具体责任，不应该由科技公司主导借款人的借贷成本，并主导收益。

从一个银行家的观点中，我们看到银行业对联合贷并不是排斥心理，而是希望对责权有清晰的划分，若法制健全，蚂蚁或许要在收益中有所牺牲，但如前文所言，可以通过扩大基础货币的形式提高资金内循环。

由于疫情，央行加大资金投放，根据银行业的数据坏账率有所抬头，在此之时调查联合贷情况乃是央行指责，之后联合贷不会被取消，只是会被规范。

虽然，蚂蚁一直强调自己的“科技属性”，但不得不承认其与金融业是有着密切关系，身上的金融属性短期内是很难去掉的，对于金融监管层而言，严密监管资金流的动向是其职责所在，从断直连到网联，本意也是严加资金监管，于是，上述蚂蚁的体系内流转又回到了一个命题：此等模式是否会抵消央行的监管目的呢？央行是否会为此重新制定规则，扩大监管范围呢？蚂蚁通过上述手段化解了上轮的监管，但是否会面临新的监管难题呢？