几经波折之后，成立14年的导购平台鼻祖“返利网”终于打算借壳上市。

3月18日晚间，ST昌九公告重组预案，将以发行股份及现金购买的方式，购买上海中彦信息科技有限公司100%的股权。ST昌九拟向杭州昌信、上海享锐募集资金3.3亿元。

公开信息显示，上海中彦实际控制人为葛永昌，系电商导购平台“返利网”的经营主体。这意味着，“返利网” 在重组交易完成后，将实现借壳上市，正式登陆A股。

“此次返利网借壳上市，这个壳价格并不便宜。上市估值32个亿，对赌3年6亿净利润，算下来差不多有15倍PE，买壳的成本得有大几十亿。”华映资本副总裁张倩鋆告诉燃财经。

对于这个上市条件，零售电商行业资深专家、百联咨询创始人庄帅认为，A股找标的很难，很多人宁可ST、*ST、SST、S*ST，也不想卖。“A股的壳就是一只会生金蛋的鸡，ST昌九目前总市值16.31亿，想要卖掉自己，条件肯定比较严苛。”庄帅称。

14年来， 返利网从风光一时到逐渐落后，曾进行过IPO辅导备案最终无果，在不甘中拖慢了自己转型的脚步。同行“什么值得买”成立更晚，却已于去年成功登陆深交所，坐稳“电商导购第一股”之位，目前其股价已较当初的发行价上涨4.5倍之多，达153.52元，总市值为81.88亿元。

图 / 艾瑞咨询研究院

即使成功借壳上市，返利网依旧要面临高度依赖大客户、商业模式价值单一等风险。竞争者众，创新者寡，返利网得跑起来了。

成立14年，从筹划独立IPO到借壳上市

成立于2006年11月的返利网，是中国第一家电商导购平台，可谓国内“返利导购鼻祖”。

返利网的模式并不复杂，即用户通过返利网跳转至其他电商平台购物下单，平台商家支付给返利网一笔推广费。返利网收到费用后，拿出一部分返利给用户，其中一部分是下次购买商品的购物优惠券，一部分是返还现金。

返利网刚刚成立时，国内电商正处于草莽发展的阶段，第一届“双11”还要等三年才开办。除了淘宝、京东，彼时当当、聚美优品、1号店等垂直电商也都对流量虎视眈眈。

返利网依靠返还现金的策略吸引了一大波流量，再将流量卖给电商，模式简单却能轻松盈利。当时返利网披露其在2014年的交易额将会超过200亿元，佣金收入可达12亿元。

那几年，逐利而来的同类网站如同雨后春笋一样冒出来，一些网站出现足额才能提现、返利有时效性，过期无法提现的情况，卷款跑路也时有发生。一时间监管力度加大，行业备受打击。

随着电商行业进入洗牌期，行业集中度不断提升，电商平台自然也想牢牢把流量抓在自己的手上。2014年开始，有消费者开始在电商平台搜索好商品后，再去返利网站下单获得返利，返利网站成了跟电商争夺存量流量的存在。

2014年年初，阿里巴巴一边恢复与百度的合作、入股新浪微博，开始自己挖掘新流量，一边封杀各路导购网站，行业每况愈下。再加上近两年，消费升级浪潮袭来，返利网站对消费者的吸引力一再减弱。

返利网作为导购返利界的“活化石”，其实早在2017年便一度准备在A股上市，后在2018年9月进行过IPO辅导备案，随后再未有实质性进展。2019年，有传言称其与阿里巴巴集团密切磋商全资并购案，后正式告吹。如今，返利网找到ST昌九，欲借壳上市。

返利网主页

之所以返利网选择在A股上市，一位电商专家告诉燃财经称，“在A股，只要你能找到一个壳，什么时候上市都是一个好时机，当年360、顺丰等也是借壳上市。何况还有‘什么值得买’上市在前，有了同类企业，在A股上市会容易很多。”

一位电商投资人则认为，“返利网的模式太过简单，不太可能去海外上市，借壳上市对它来说，是实现企业主板上市比较快的有效途径。再加上ST昌九本身也几次‘卖身失败’，双方各取所需。”

对于这次重组的成功概率，上述投资人称，本身能找到的合适的壳就不多，综合评估下来，ST昌九应该是最合适的壳。目前情况来看，上市的可能性很大，这个重组应该没有特别大的问题。

返利网和“电商导购第一股”有何差异？

与返利网相比，同为电商导购平台的什么值得买成立于2011年，称得上是实实在在的后辈。但什么值得买仅融资一轮就顺利上市，返利网作为行业鼻祖却接连IPO失利。两家公司对比之下，有不少有意思的地方。

首先来看融资能力。

返利网在融资上有自己的出彩之处，在借壳上市之前，返利网一共获得四轮融资。2011年，返利网拿到了启明创投和迪士尼的联合投资，2014年和2017年SIG海纳亚洲连续两轮注资，国际电商巨头Rakuten（日本乐天）更是在2015年注资1亿美元，那一轮的估值是10亿美金。

返利网融资历程 图 / 企查查

返利网（中彦科技）最新股东名单显示，SIG持股比例为9.03%，出售股份将套现2.02亿元；Rakuten持股占比为4.91%，出售股份将套现8592.5万元。

中彦科技最新股东名单

相比之下，什么值得买上市前只有一轮融资，即2016年1月1日获得的华创资本1亿人民币A轮融资。在2019年7月1日的审计报告（2016年度-2018年度）中，创始团队三位创始人隋国栋、刘峰、刘超的持股比例上升到85.04%，展现出对于公司极强的把控力度。

什么值得买最新股东名单

这或许与国企出身的隋国栋对VC的态度有关，据华创资本管理合伙人吴海燕回忆，2012年，隋国栋与主动找来的投资机构里的一家已经达成投资协议，占股20%，但就在最后签字阶段，对方突然要求再加一个购股权（即在未来一定时间里，可以把自己的股权再追加到35%），这让第一次和VC打交道的隋国栋对资本有了“忌讳”。

再来看财务数据，返利网同样不容乐观。

制图 / 燃财经

返利网对赌3年赚6亿，但实际上，其营业收入出现连续下滑。中彦科技2017年-2019年营业收入分别为9.27亿元、7.15亿元和6.11亿元，2017年-2019年归属母公司股东的净利润分别为2.01亿元、1.47亿元和1.51亿元。

对于收入的降低，返利网解释称，主要是因为公司来源于优惠券类导购工具的收入占比上升。在优惠券模式下，用户在消费时可直接享受折扣优惠，直接导致成交额减少。而返利网与电商平台是以CPS（即按实际成交额）的模式结算，佣金减少，与此同时，在优惠券模式下，导购方不需要再向用户支付返利，因此收入受损。

相比之下，2017年-2019年，“什么值得买”营收分别为3.67亿元、5.08亿元、6.62亿元，归属母公司股东的净利润分别为8624.14万元、9571.92万元、1.17亿元。其近几年营收规模不断扩大，增速可观，2019年营收数据首次超过返利网，净利润不相上下。

最后看用户体量。

截至2019年12月31日，返利网累计注册用户数超过2.4亿。据第三方数据平台QuestMobile的数据，2019年返利网App平均月活跃用户数为1063.94万人。

而根据什么值得买2019年半年度报告数据，2019年上半年，其月平均活跃用户数达到2560.13万，同比增长10.47%，单年GMV为102.14亿元。截至2019年6月30日，公司注册用户数达到966.99万，移动端App激活量为3190.95万。

即使什么值得买的整体注册用户数不及返利网，但从其月活用户高于返利网两倍有余可以看出，其用户忠诚度较高。

“什么值得买可以理解为内容电商，实际上是靠内容来吸引用户，不是以让利为驱动，所以用户忠诚度很高。而返利网其实是一个营销平台，通过API接口接到各个电商平台，没有选品和运营，相比之下人力成本和运营成本比较低，但用户的价值不高。”庄帅分析道。

返利网并非没有意识到这一点，尽管在平台和App上，其核心关键仍然是返利，但在此次重组预案公告中，返利网着重陈述了负责种草的发现好物频道和用图文展示优质商品优惠信息的“值爆料”频道，强调了公司的内容属性。

葛永昌曾对媒体称，2019年底返利网就开始进军“内容”，未来，返利网将继续投入2亿元打造“会买侠”原创扶持计划，鼓励更多的用户产出深度优质内容。他曾多次提及种草、拔草、内容生态、品效合一等字句。

但故事虽好，转型之路并不容易。成立14年，返利网一直没有什么变化。“我觉得它有点不争气，这几年也没有做什么创新，但可能也正是没做创新才活得也比较久。”庄帅称。

想要摘下“返利”的帽子，路还很长。

小而美的导购返利赛道天花板偏低

即使重组成功，返利网面临的挑战依旧还很多。

首先就是收入高度依赖大客户。目前，返利网主要客户包括杭州阿里妈妈软件服务有限公司（淘宝、天猫）、重庆京东海嘉电子商务有限公司（京东）。上述客户的收入占总营业收入的比重约在55%以上。

无独有偶，招股书显示，2018年，“什么值得买”的前五大客户为蓝标（代理苏宁、国美等）、阿里巴巴、京东集团、网易集团和阳狮广告，合计销售占比达65.25%，而从2016年-2018年，阿里巴巴、京东、蓝标均在公司前五大客户中，未有太大变动。

根据值得买2019年半年度报告，截至2019年6月30日，什么值得买营业总收入为2.73亿，其中应收账款为1.73亿，占到总资产比例的32.47%。在应收账款中，前五大客户占近6成。

值得买主要客户的2019年上半年应收帐款

对于强寄生性的导购平台来说，如此高的比例，未来如与电商龙头企业终止合作，或电商企业市场格局发生重大变化等，返利网和什么值得买的业务经营和盈利能力必将遭受重创。

返利网曾在2019年快速启动了本地生活的场景打通，从外卖、票务、旅游到出行，试图拓展更多营收场景，但目前其成果还有待检验。

在返利网的重组预案公告中称，随着行业竞争者的不断涌入，各方对用户流量的争夺更为激烈，且留住用户的难度不断加大。可以看到，随着流量成本的增加，越来越多的电商、品牌商都在加强站内导流系统的建设，导购返利公司如果只是给电商平台简单导流，价值有限。

“且导购平台收佣金的商业模式有一个天然的缺陷，因为收佣金一定是收得越多越好，这实际上跟用户体验是相悖的，平台的初衷是推荐高性价比产品，但是为了让佣金越来越多，可能一些非性价比产品也会出现，用户可能就会逐渐背离这个品牌。”互联网分析师葛甲表示。

此外，随着垂直种草社区、电商直播带货、短视频平台入局电商导购领域，返利网面临的竞争也将更加激烈。当张大奕代表如涵在纳斯达克敲钟时，当李佳琦、薇娅在直播间疯狂带货时，返利网和什么值得买的内容形式停留在图文。即使两者一直在公告中强调自己的技术投入和大数据研发，目前看来还是有些落后了。

这些年，早先的导购返利网站都开始转型自救。

“一部分像蘑菇街一样自建平台，自己招商做商城，把自己变成另一个淘宝。一部分转型做社交电商平台，例如新三板上市的亿玛就做了亿起发，自己做供应链。最后一条路就是不断在营销端创新，然后在线下开店，一条团队就是用自有买手去采购货品，自己拍视频、写文章来卖货，目前已在购物中心开线下店。”庄帅称。

相比于其他淘客平台，返利网成立已久，仍然具备主场优势。此次疫情之下，大家复工延迟、收入减少，集体“薅电商平台的羊毛”的动力逐渐增强，或许会给返利网带来新机会。