中小GP的隐忧：沦为LP的投资通道
如今的VC/PE市场最缺的是什么？
很多人大概会回答是资金。但实际上，比资金更缺的是信任，LP对GP的信任。一些政府引导基金不再信任GP的募资能力，众多社会资本不再信任GP的高回报神话，很多LP不再信任GP的投资能力。
在各类论坛上，LP们吐槽GP投资能力的言论已经见怪不怪了，人人都知道90%的GP没有核心竞争力。
与之相伴而生的现象是，很多的母基金用于直投的资金比例已经超过一半。LP把越来越多的资金用于直投，而不是交给GP管理。虽然背后的原因很复杂，但显然暗含着对GP投资能力的部分否定。
时下，在募资中，一些LP越来越强调跟投权，甚至常常超过对基金本身的关心。
这可不是一个好兆头。
GP：谁也不敢得罪
募资中，LP将跟投权作为了对基金出资的前提条件的现象已经非常普遍。
一位母基金管理人向投中网表示，投资子基金并不只是为了基金的回报，而是希望也能培养自己的投资能力，与GP共同成长，跟投是最好的方式。他透露，配置给基金的资金比例在30%-50%之间，基金出资只是投资的开始，后面的跟投合作才是大头。
另一家母基金合伙人表示，“投资了优秀的GP之后，近水楼台先得月，有更大的概率可以跟投或联合投资本来可能接触不到的优质项目。”
在GP这一边，对LP跟投一直心态矛盾。多位GP人士向投中网表示，只要是标准和规则之下，并不介意LP跟投。在一些情况下，LP跟投还有助于增强GP的投资实力。例如，很多LP资金量较大，可以在GP投资的后续轮次接力投资，形成良性循环。
但随着LP的跟投越来越多，要求的份额越来越大，GP开始感觉到压力。大约从2017年开始，就不断有GP呼吁LP的跟投应该“有度”。
在募资难的大背景下，中小GP们对跟投权的要求很难拒绝。一家人民币基金合伙人坦言，“母基金联合跟投要求很多，GP基金规模越做越大，会遇到一个好项目到底分给谁的难题。”
在投中网举办的一次会议上，一家新锐基金创始人开玩笑：“大家都是‘爸爸’，我们谁也不好得罪。”
最大的例外大概只有政府引导基金。除了少数市场化程度比较高的政府引导基金外，大部分政府引导基金既没有动力，同时也缺乏配套的机制去做跟投。
让局面更加复杂的是，对于跟投权目前还缺乏通行的标准制度安排，难以完美化解潜在的利益冲突。
前述新锐基金创始人表示，对跟投份额怎么分配的问题，还在探索一种机制出来，让大家都满意比较困难。
光尘顾问合伙人耿希玉向投中网表示，在实操中，大多数情况是某一两个对基金而言比较重要的LP私底下跟GP交流就搞定了，其他LP在这个过程里可能都是不知情的。GP在投资过程中还会产生成本，显性的有尽调费用，隐性的有发现项目的成本，因此LP跟投属于“搭便车”。
以上的问题只是细枝末节，对GP来说，更大的隐忧是自身价值的消解。在跟投比例不高的情况下，跟投对基金投资的灵活补充。而当母基金留给直投的资金比例超过50%，GP扮演的角色就发生了变化。
当LP把大量的资金留给了跟投，GP就成了半个FA，沦为了LP投资的“通道”。就像很多“上市公司+PE”案例中，PE实际上扮演的是上市公司募资通道的角色。
这样的冲击首先落在谈判筹码不足的中小GP头上。随着一级市场的竞争越来越强调产业能力，GP同质化的问题屡被诟病，经常可以看到LP吐槽很多GP的投资能力还不如自己。
耿希玉表示，头部机构或者已经在细分产业建立起核心资源、项目源的GP，不会对LP的任意跟投要求都给与满足。股权投资这一行归根结底拼的是信息，如果GP和LP之间真的发生了利益冲突，肯定不会是掌握信息的GP吃亏。
前述母基金管理者则认为，如果一家GP的还是投Pre-IPO，被通道化也并不冤枉。
直投化的LP
LP做直投在全球范围内都是一大趋势，直投的主要形式是对子基金投资项目的跟投。
来自2018年麦肯锡的一份私募股权投资市场LP调查报告显示，2012年至2017年LP跟投成交额增长了约一倍。
另一份Cambridge Associate2019年的LP跟投报告则显示，截至2017年底， LP跟投市场规模达到600亿美元，大约相当于全球私募股权投资基金Call款规模的20%。
从市场化LP的数据来看，中国的LP们对直投的倚重程度更高。中国最大的商业化募集母基金前海母基金，将50%的资金用于直投。另一家老牌母基金元禾辰坤则会留出大约20%的资金份额用于直投。除了政府引导基金比较特殊之外，绝大部分母基金都采取所谓“PSD”的配置方式，其中D即DirectInvestment，其比例低的在20%-30%，高的可达70%以上。
母基金管理者普遍表示，不做直投就不能更好地理解GP，另一方面直投也成了母基金提高收益的关键。
以前海母基金为例。为了消除“双重收费”以利于募资，前海母基金并不对投资于子基金的50%资金收取管理费和Carry，而只对用于直投的50%资金收费。这种情况下，前海母基金管理人的全部收益均来自于直投，子基金的意义仅在于构建投资生态圈。
LP做直投能带来诸多好处，可以提高退出灵活性、降低综合费率，同时还有助于培养投资能力，与GP建立长期伙伴关系。理论上，LP可以从子基金投资的项目里“优中选优”，在投资的GP足够多之后，效果犹如以“上帝视角”做投资。
前海母基金董事长靳海涛对直投寄予厚望，他在不久前的一次公开论坛上表示，“母基金一定要直投，而且比例还要扩大，规模较大的直投基金也要带有一些母基金功能，这可能是促进行业健康发展的一个途径”。
很多LP的直投已经取得了丰硕成果。IPO盛宴热热闹闹，在上市企业股东名单中，除了VC/PE之外，还可以见到很多一般被视为LP的机构，包括一些引导基金、科创母基金、资产管理公司，以及产业资本等。
跟投模式是最佳选择吗？
实际上，“母基金+跟投”模式仍在不断迭代之中，远远称不上一种成形的模式。
过去，大多数LP的跟投方式可以归为所谓的“简单跟投”（syndication），即直接投资由GP分配的份额，对投资过程的参与度很低。这种情况下，LP对被投项目的信息几乎完全来自GP。GP完全有动机也有操作空间不分享最优质的项目。
随着LP投资能力的增强，跟投越来越多的体现为“联合投资”。很多LP甚至不信任GP的尽调，而选择独立进行尽调，对项目的把控能力也就大大增强。当然，缺点在于，这往往会给被投项目一方带来更多的“麻烦”，容易招致项目方抵触，这是另外的问题了。
实际上，以“母基金+跟投”为模式的前海母基金也已经在做调整，而这家机构自身的变化，正是母基金直投与GP博弈最真实的写照。
在成立之初，靳海涛曾明确表示，前海母基金以一般性跟投为主，原则上只做非牵头人的融资，不直接牵头投资项目，“这样基金的基本属性还是母基金，而不是一个不清不楚的混合体或者是直投基金。”
但应对远比计划重要，接下来几年，前海母基金在直投上走得更远了。公开信息显示，2020年以来前海母基金的多数直投项目并不是跟投，而是领投甚至独投，包括柳叶刀机器人、踏歌智行、傅里叶智能、链安科技等公司。
前海母基金从跟投转向脱离子基金的直投，背后必然是根据市场变化，做过很深的考量。一位业内人士向投中网表示，前海母基金的跟投模式对选择GP的空间造成一定限制，以前海母基金的级别，子基金阵容中顶级GP是不够多的。前述母基金管理者则认为，前海母基金的直投团队已经很强的情况下，没必要局限于跟投子基金的项目，不跟投依然可以协同，只不过不那么直接而已。
